文 ｜ 清和 智本社社长
自去年“9·24”以来，A股、港股掀起了一轮行情，指数持续上涨，成交量大增，市场预期改善。
上证指数在多次攻击压力位后成功突围，一度逼近3900，超过我在去年行情初期的预测；自今年4月7日以来，已累计上涨25%。
当前，散户在确认牛市，机构在等散户入场。接下来，这轮行情能走多远？
本文逻辑
一、陌生行情
二、定位转变
三、市场走向
【正文6000字，阅读时间15’，感谢分享】
01
陌生行情
这轮行情的特征不够“A股”，是老股民感到陌生的行情。
长期以来，A股存在快牛短牛、慢熊长熊的特点，散户占比高，非理性情绪冲击价格，去年“9·24”政策后的行情是典型的A股行情。但是，今年，尤其是4月7日以来，这轮行情走势是非典型的。
其一，大盘指数走势稳健，价格稳步上涨，成交量放大且稳定，呈现慢牛态势。
其二，该涨的涨，不该涨的不涨，少有爆炒垃圾股，非理性特征不明显。
这轮行情的动力主要是新兴与成长性产业，主线从通信、生物医药到电子、计算机，还会有化工、有色金属、航天国防。数据显示，自4月7日到8月25日，通信设备板块上涨超过50%，生物医药、电子设备板块超过40%，有色金属、航天国防板块超过35%。
由于A股散户占比高，市场机制不够健全，价值投资基础较弱，市场非理性情绪浓厚，但这轮行情相对理性，各方似乎都保持克制。
看国家队、机构、散户、外资的数据。
政策刺激是这轮行情的起点，以汇金公司为代表的国家队自然被理解为这轮行情的先锋队。但沪深300等宽基类ETF数据显示，4月7日行情启动以来，宽基类ETF净流出为主，当然净流出规模也不大，这表明国家队非未这轮行情的主力军。一个很重要原因是，汇金公司在这轮行情之前持续增持、买入了很多低价筹码。
在机构方面，公募基金与保险公司的表现不一。公募基金在这轮行情中基本没有加仓，甚至在A股的持仓还有所减少。保险公司是相对激进的一方，是这轮行情的主力军。在险资入市的政策下，几大保险公司纷纷转向分红险，去年以来连续举牌银行股，在这轮行情中也持续加仓。
散户没有想象中那么激进，经历了一些起伏。去年“9·24”之后的10月份，散户蜂拥而至，然后经历了一个冷静期，今年上半年散户加仓并不明显，到7月份散户入场动力明显增强。
从证券开户数据来看，除了去年“9·24”之后的10月份，开户数量大增突破600万户，之后到今年上半年单月开户数据与历史比较并未明显增加；但7月份，开户数量增加到196万户比6月份增加了31万户。
7月份，住户存款余额减少了11137亿元，非银行金融机构存款增加了21400亿元。这个数据给感觉是，存款搬家，散户进场。但是，住户存款减少可能来自季节性波动。
我们可以看理财数据。7月份，固收类理财较6月份减少了217亿，货币型基金份额减少95亿份。相比存款，理财资金入场的可能性更大一些。
另外，杠杆启用率也不高，远低于2015年牛市水平，两融余额占比处于平均水平。
这轮行情走到当前这个位置，国家队、机构、散户都不算激进，进入8月份散户有些爆炒倾向，但整体还算克制。这不是我们熟悉的A股。
再看港股。
今年香港金融火热，IPO与传统金融，稳定币与链上金融，热度都非常高。不过，进入8月份，港股行情极为克制，与上证指数屡创新高相比，恒生指数高位震荡。长期以来，港股是A股的领先指标，这让市场有些担忧。
为什么港股没能再接再厉？
主要原因有两个：
一是今年港股大规模IPO，供给压力过大。上半年，港股新增主板上市44家，募资1070.61亿港元，新上市数量较上年同期增 14家，募资金额同比增长7.01倍，创近10年第二高纪录。
二是进入8月份港元1个月拆借利息回升压制市场流动性。
5月份，为了应对大规模IPO带来的流动性压力，香港金管局在美元走弱时大规模卖出港元，市场流动性大增，1个月拆借利息从4%骤降至0.5%附近。8月港元汇率在触及弱方保证后，香港金管局又大量买入港元，1个月拆借利息回升至2.8%左右。
综合以上信息与数据，到目前为止，这轮行情的特征颇为陌生而明显：国家队、机构与散户都相对克制，市场炒作情绪不浓，板块表现相对合理，节奏把握得好，曲线走得漂亮。
为什么出现这轮行情？
有些原因似是而非。比如，A股估值低、价格便宜，但A股便宜不是一年两年了，为什么之前不买不涨？又如，外围金融市场环境好，全球股市上涨，但美股日股欧股上涨也不是一年两年，为什么A股之前不跟着涨？再如经济基本面改善，但是价格走势、企业利润和税收收入表现并不支持这一主张。
主要原因还是政策刺激与资金推动。这轮行情的起点是去年的“9·24”政策，在当时的政策组合里面，最超出市场预期的是央行新设两项货币工具，为股市提供首期8000亿元的融资。这是央行首次为股市融资设立货币工具。
我们需要思考的是，这种政策刺激与流动性支持，是短期的还是长期的？如果是短期的，那么这轮行情走到今年上半年应该就结束了。为什么能够持续到下半年，而且走得这么稳健？
在之前的文章中，我做过分析，“9·24”政策标志着中国正式大力发展资本市场与投资银行，也意味着A股的定位发生了根本性改变。
为什么决策部门在这个时候决心打造资本市场？
02
定位转变
根本上来说，这是中国经济大势与经济转型决定的。
在高增长、工业化、城市化与大规模出口阶段，基础设施、制造业、房地产的投资需求旺盛，政府推动经济增长的办法变得简单，那就是拉高投资率（参考罗斯托的起飞理论）。
拉高投资率的激进办法是，建立一个以国有商业银行与信贷市场为核心的金融市场，同时辅之以抑制资本市场、利率不完全市场化、跨境资本与外汇管制。此举可以最大限度地将社会资本集中到国有商业银行系统——这也是中国社会储蓄率高的原因之一，然后通过国有银行将大规模的信贷资本集中在央国企、城投公司、大型制造业企业和大型开发商上，进而投放到基础设施、制造业、房地产三大领域——三者合计占全社会固定资产投资的70%。
如今，中国正在进入后工业、后城市化阶段，政府寻求经济转型升级与高质量发展，大力发展新质生产力，而原有以国有商业银行与信贷市场为核心的金融市场，将无法适应经济转型与匹配高质量发展，必须打造一个以投资银行与资本市场核心的金融市场。
具体原因：
其一，为市场投放流动性。
过去，央行印钱的渠道是商业银行，即央行把基础货币通过贷款等方式投放给商业银行，商业银行再将资金贷给大型企业，商业银行通过存款-贷款系统提高货币乘数，为市场创造了大量的流动性。
但是，近些年，政府与全社会的杠杆率升至高位，市场有效需求不足和产能过剩，叠加城投企业压降债务与房地产整顿，投资率尤其是民间投资率持续下降，商业银行信贷过剩，优质信贷资产稀缺，贷款利率持续下降，市场流动性明显萎缩。由于金融系统存在加速器效应，银行信贷不足容易引发市场流动性风险。
今年，央行实施了一系列改革，向现代央行模式转型，其中一项就是开辟资本市场作为流动性投放的第二渠道。美联储、日本银行等现代央行都是通过公开市场交易向市场投放流动性。
央行一方面开始通过公开市场方式在二级债券市场上买卖国债来投放基础货币，这就避免了商业银行信贷乏力而基础货币投放无力的困境；另一方面新设两项货币工具为股市融资，这举措最大的作用是提振信心、动员社会资本入市，进而激活了市场的流动性。
其二，为新质生产力融资。
当前的经济转型的方向很明朗，供给端制度改革与技术创新，需求端提高普通家庭收入。其中，技术创新是一项长周期、高风险的事业，政府基金与国有商业银行都无法提供有效的融资。国有商业银行的资本来自储户，属于安全资本，不能投入到高风险的技术项目中。过去几年，不管是政府引导基金、母基金还是商业银行的技术贷款均出现错配与扭曲的问题，一级市场面临流动性枯竭的风险。
在美国人工智能浪潮的压力下，发展资本市场为技术创新企业融资，这在欧美国家早已成熟的路径在当下可谓迫在眉睫。如今，政府集中财政、货币与IPO资源，发展股票市场，动员社会资本，为半导体、人工智能以及新质生产力融资，以此谋求推动经济转型与缓解外部压力。实际上，这轮行情上涨的板块也主要是通信、计算机等技术与成长性产业。
其三，为提振市场信心、降低债务压力与提高资产收益率提供支持。
在当前内外部环境下，尤其是与美国贸易冲突中，政府高度重视信心呵护与预期管理，强调宏观经济政策趋向一致性。其中，股市是维持市场信心最好的工具，尤其是A股。
有些人把这轮行情解读为：股权财政代替土地财政，为地方政府化债。
A股上涨，其中规模庞大的国有资产市值提升，一定程度上可以增厚政府信用、提高国有资产估值与现金流、降低债务风险，同时增加入市的社保基金收入。
但这只能说广义目的，不能定义为单一、狭义目的。
近些年，全市场利率快速下降，大类资产收益率也持续下降，保险公司、银行的利差持续萎缩，如果不阻断或缓解这一过程，金融机构风险将逐步上升。而提振资产收益率的唯一途径就是股票市场，只有股市上涨，基金、保险和银行理财的收益率才可能上升。股市在当下成为全村人的希望，扮演着大类资产价格拯救者的角色。
从宏观到微观来看，A股的定位发生了重要改变，正在成为“央行流动性投放和激活的渠道、为新生产力融资的市场、提升国有资产估值与大类资产收益率的杠杆”。
从决策部门的角度来看，俯瞰神州大地，名义财富存量非常大，只是很多被窖藏、被储蓄、停止流通；如果资本不流通，价格与利率都会下降，名义财富就会缩水，债务风险就会上升；反过来，如果能让资本流动起来，宏观风险才能降低，市场信心才好恢复，问题才有可能解决。
其实，股市里面能够解决很多短期棘手的问题。例如银行风险，日本央行在2001年直接下水购买银行股；我们现在险资入市买入银行股，增厚银行资产。不过，股市解决不了根本性问题。
尽管这轮走势与过往的快牛慢熊有所不同，但历史经验反复提醒我们：政策市、资金推动的行情能够走多远？
03
市场走向
客观上讲，当前的宏观经济基本面不支持一轮持续的长牛行情。
7月份，全国居民消费价格（CPI）同比持平，延续两年低迷态势；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.6%，连续30多个月下跌。1-7月平均，CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.9%。另外，7月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，在6月份基础上进一步回落。
微观层面，政府收入与企业利润对长牛也构成拖累。
1-7月，一般公共预算收入同比增长0.1%，其中全国税收收入同比下降0.3%。具有代表性的企业所得税同比下降0.4%。另外，全国政府性基金预算收入同比下降0.7%，其中国有土地使用权出让收入同比下降4.6%。
同期，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.7%，其中国有控股企业下降7.5%，股份制企业下降2.8%，私营企业增长1.8%。
房地产方面。自去年924政策以来，房地产需求得到一定程度的释放，交易量明显上升，但是今年下半年市场再度转向疲软。7月份，房地产销售额同比下降14%，开发投资同比下降17%，开发资金同比下降15%，降幅均有所扩大。
不过，2008年以来，全球央行大规模印钞，缺乏基本面支撑的水牛行情并不鲜见。例如，2013年开启的日股长牛，与安倍经济学和日本央行过度宽松的政策分不开。类似的情况，也出现在美股、欧股上。
但是，2013年以来的日股美股长牛，即便在流动性泛滥的背景下，也不是每只股票都上涨，持续上涨的股票，基本上都是盈利持续改善的上市公司，而且主要是大型跨国公司。很多人没有意识到，这轮日股长牛的一个重要动力是日本大型跨国公司在全球市场上的突出业绩。实际上，到安倍时期，不少日本大型公司已经走出了“失去二十年”的困境。他们或转型成为技术公司，或成功出海转型成为跨国公司，持续改善的业绩推动了股价持续上涨。
所以，在经济基本面疲软、货币宽松的环境中，观察市场走向的一个重要指标就是大型企业的盈利状况。
当下，中国刺激股市所面临的经济周期与日本安倍时期有所不同，目前企业尚未完成债务、产能出清，大型企业尚未实现全球化布局，同时国际环境与贸易条件更加紧张。在这轮行情中，企业盈利拖累与资金推动可能构成一定的对冲。当然，好处是过去估值太低。但随着价格持续上涨，这种对冲效应就会更加明显。
在基本面尚未改善、企业盈利没能跟进的背景下，这轮行情能走多远？
首先，我仍坚持之前的看法，当前并不是牛市，基本面与企业盈利还不支持慢牛长牛，但A股发生了历史性的转变，政策刺激与流动性推动A股进入成交量时代。
所谓A股的成交量时代：一是成交量明显上升，政策动员社会资本，尤其是无处投资的存量资本入市；二是价格中枢上升，以上证指数为例，从之前的3000点左右到3500点左右；三是市场振幅收窄，预期管理、国家队资金兜底；四是结构性行情、哑铃型市场趋势，资本阶段性向高估值央国企股、国家战略性科技与成长性产业集中。
基于以上判断，我认为，在基本面尚未改善、企业盈利尚未跟进的前提下，监管部门应该是不希望把价格推得过高，同时也不希望急跌暴跌，可能维持在3000-4000点之间。原因是，价格越高，追涨与套现动机越强，非理性情绪越浓厚，同时国家队、机构不易统一行动，可能出现大涨大跌的行情，监管压力会增加。
这轮行情调整的重要标志是散户规模性入场推高市场风险。4月7日启动以来的慢牛让散户颇为不适应，缺乏之前的那种刺激感与吸引力，散户迟迟不愿意入场，进入7月份才斗胆尝试。但进入7-8月，换手率明显上升，达到560%；两融交易额占比上升至12%，监管机构可能在这个节点倾向于降温。因此，综合考虑港股提前回调压力、七八月份散户热情升温、9月初的事件和下半年出口压力，这轮行情已经接近顶部、正在进入调整阶段。
但是，这轮行情调整也不会非常剧烈。一方面国家队、公募基金手有余量，拥有护盘能力；另一方面这轮涨势较为理性，较少出现爆炒垃圾股，整体价位为不算高，上涨的板块具备一定的支撑能力。
股票是有风险的专业投资，如果不是专业投资者不建议轻易入市。如果资产规模大的高净值人士，一方面可以委托专业机构操作，另一方面将资金分散合理配置，人民币资产与美元资产相互对冲，高风险资产与中低风险资产相互对冲，流动性强的资产与流动性弱的资产相互对冲。
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