出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
编辑 | 蛋总
美编 | 邢静
审核 | 颂文
正所谓“全球每三片沙坦降压药，就有一片来自华海药业”，近两个月，华海药业可以说是资本市场上最受关注的传统药企之一。
首先是华海药业2025年半年报净利几乎腰斩，股价却在8月底三天内暴涨逾20%被交易所点名异常。
其次是华海药业的创新药子公司华奥泰生物两度释放海外授权交易信号，却始终未见交易落地或准确信息。
在这背后，是这家老牌原料药龙头转型中的焦虑与不安。
2025年上半年，华海药业交出五年来最差半年报，营收同比下降11.93%，净利润下滑45.30%。
其中，原料药和制剂业务仍贡献大部分收入，但受集采降价和国际竞争影响，盈利能力不断被压缩；创新药投入持续增加，业内对其核心管线抱有极高期望，但迟迟未能转化为落地交易或现实收益。
接下来，华海药业该如何在行业内卷与转型困境中破局？
1、净利腰斩，老牌原料药龙头转型阵痛
在中国医药行业版图里，华海药业常被当作“第一批走出去的企业”来讲述。
它从浙江台州临海一家合成化工厂起家，2000年就押注沙坦类原料药（全球常用的心血管疾病降压药的核心原料）的海外市场，成为最早打破跨国药企垄断的中国企业。
2003年，华海药业成为国内首家沙坦类原料药出口美国的公司。“全球每三片沙坦降压药，就有一片来自华海药业”的说法，正是那个阶段的写照。
2007年，华海药业又率先完成制剂出海。它的抗艾滋病药奈韦拉平，成为中国首个拿下美国ANDA（仿制药申请）文号的制剂产品。
此后，华海药业在美国上市的仿制药品往往先于国内上市，逐渐确立了领先的仿制药地位。
2018年，华海药业遭遇了一场重创。其沙坦类原料药被检出含有杂质，被认为可能具备致癌风险，引发全球范围的召回。美国随即对华海药业实施进口禁令，短期内公司股价暴跌逾六成，海外收入腰斩，国际声誉受到严重冲击。
这场危机几乎击穿了华海药业此前二十年的积累。
直到2020年，公司通过工艺改进和合规整改，才重新获得出口资质，恢复国际供应，并凭借“原料药+制剂”的双轮驱动模式重回市场。目前，华海药业的收入结构中，制剂贡献约六成，原料药约占四成。
如今的华海药业正进行第三次转型——创新药。但在最新交出的2025年半年报里，这家老牌原料药龙头的转型阵痛显露得淋漓尽致。
2025年上半年，华海药业实现营业收入45.16亿元，同比下降11.93%；归属于上市公司股东的净利润为4.09亿元，同比大幅下滑45.30%；扣非净利润3.63亿元，同比减少52.48%。
这是公司近五年来、也是回归国际市场后最差的一份半年报。
收入下降的同时，利润被迅速压缩，显示出主营业务的现金流和盈利能力正在流失。经营活动产生的现金流量净额为3.70亿元，同比骤降71.52%，几乎跌去了四分之三。
更值得关注的是费用端的变化。销售费用为9.45亿元，同比下降6.14%，说明市场投放有所收缩；管理费用7.20亿元，同比增长10.51%；财务费用9759万元，同比暴涨176.69%。
费用端几乎全线上升，叠加收入的下滑，直接将净利率压到个位数。毛利率虽然还维持在63.32%，但净利润率仅为8.97%，比去年同期下滑了近6个百分点。
这份报表背后，是多重压力的叠加。首先是仿制药和原料药的价格压力。随着国家集采政策深化，原料药行业竞争持续加剧。
截至2024年，国家已开展10批集采，省级集采也在持续跟进，范围覆盖心脑血管、糖尿病、抗感染等核心治疗领域。沙坦类、普利类等华海药业的支柱产品，市场份额虽在提升，但价格一路下探，量增难以抵消价跌。
海外市场也不再是避风港，各国推动原料药本土化，削弱了对中国出口的依赖，加剧了国际竞争。其次是关税摩擦。中美之间的贸易环境变化，进一步压缩了华海药业出口利润的空间。
因此，华海药业正加快创新药研发。财报明确写道，净利润下滑的原因之一，正是公司加快生物创新药项目推进，研发投入同比大幅增加。
公司研发费用占比从去年的11%提升至今年的14%以上，但这笔投入短期内无法形成现金回报，只能暂时体现在利润的下滑上。
2、华奥泰生物：华海药业的希望
在华海药业的转型路径上，华奥泰生物是最重要的棋子。
这家成立于2013年的子公司，聚焦肿瘤、自身免疫和眼底病变等领域的生物创新药。华海药业对华奥泰持股79.7%，几乎完全掌控这家创新药平台。
事实上，从华海药业为华奥泰生物寻找的管理层也可以看出来母公司对创新药业务的决心。
华奥泰生物的研发由总经理朱向阳博士领导，朱向阳于2014年加入公司，曾长期就职于跨国药企勃林格殷格翰，主导过年销售额数十亿美元重磅药物Risankizumab的早期开发。
然而，华奥泰生物10余年来还未有成功商业化产品，仍处于连年亏损的状态。
2025年上半年，华奥泰生物营业收入只有152万元，净利润亏损1.81亿元，净资产为-13.52亿元。
对比过去几年的表现更清楚：2020年亏损0.8亿元，2021年扩大至4.8亿元，2022年和2023年分别亏损3.8亿元和3.7亿元，2024年稍有好转，亏损收窄至3.3亿元。
这使其成为华海药业合并报表中的拖累项。半年报显示，母公司华海药业的现金及现金等价物为8.2亿元，合并口径为15.85亿元，但短期借款达36.62亿元，现金与短债比例明显偏低。
这意味着在维持自身财务稳健的同时，华海药业仍需为华奥泰生物持续输血。
为了缓解压力，华奥泰生物在2024年12月完成了一笔独立融资：引入海璟创投2亿元，投前估值30亿元，投后估值32亿元。
这笔融资暂缓了短期现金紧张，但对研发投入体量庞大的创新药业务来说，远不足以支撑其长期需求。仅2025年上半年，华海药业的研发投入就超过6亿元，随着华奥泰生物越来越多管线进入后期，烧钱速度只会越来越快。
华奥泰生物业务和财务的压力，也体现在对赌协议中。
根据回购协议，华奥泰生物为未来3至5年设定了严格的发展目标：在未来3年内实现至少一款产品获得市场批准；在5年期限内，要求至少两款产品实现上市，至少两款产品处于中后期临床阶段，并在约定时间完成IPO。
目前，华奥泰生物的确有一些有竞争力的产品线。例如IL-36R单抗，主要用于罕见病泛发性脓疱型银屑病，临床进展在国内领先，2025年有望递交上市申请。如果顺利上市，这可能成为华奥泰生物第一个落地的创新药品种。
肿瘤方面，华奥泰生物的重点管线是PD-L1/VEGF双抗HB0025，目前处于临床三期前阶段。该双抗组合是近年来最受关注的研发方向之一，HB0025因其在子宫内膜癌适应症上的潜力备受行业关注。
因此，华奥泰生物虽然消耗着母公司资金和利润，却同时承载着华海药业从仿制药走向创新药的几乎全部想象力。
3、缩窄的窗口，华海药业须全力一搏
今年以来，创新药的热度主要来自于海外授权交易。
无论是辉瑞与三生制药的PD-1/VEGF双抗合作，还是默沙东、阿斯利康等跨国药企在双抗赛道的“密集扫货”动作，都接连推高了创新药板块的整体估值。
华海药业对此心知肚明，也试图释放相关市场信号。
尤其是今年进入三季度后：7月1日，华奥泰生物披露HB0025子宫内膜癌项目已递交临床三期前沟通，并在通稿中直言“正在积极寻找国内外合作伙伴”。
8月19日，公司再次通过官宣稿预热：HB0025将在CSCO年会（中国临床肿瘤学会年会）以口头汇报与壁报形式集中更新非小细胞肺癌与子宫内膜癌的临床二期数据，同时强调“多个海外授权谈判同步推进”。
资本层面的反馈却不算热烈，当日华海药业股价非但没涨，还收跌了0.77%。
反而是在半年报发布后，因经历了一波回调以及市场对创新药后续的押注，华海药业交易量显著放大：公司股价在8月28日、8月29日、9月1日连续三个交易日累计涨幅偏离值超过20%，被交易所认定为股票交易异常波动。
据「子弹财经」进一步了解，有业内人士称近期华海药业股价波动的原因或与部分资金捕捉到公司对外授权进展信号有关。
从产品力看，HB0025具备讲故事的底气。其在2023年子宫内膜癌临床二期试验的数据显示，HB0025显著优于当下K药（即一种抗癌药物）+化疗的现有疗法，市场为其想像及模拟的目标为首付8-10亿美元。
但康方生物AK112、普米斯生物的BNT327和再生元的RGX-019都是这个细分领域的强有力竞争者。华奥泰生物必须证明产品数据的优越性，要拿到“漂亮条款”的难度并不低，窗口期也更短。
对于华海药业焦虑的“预告式交易”，资本市场反应趋于钝化：消息密集却迟迟未见落地，投资者会更看重能改变定价框架的标志性事件。
这个事件可以是HB0025三期的关键里程碑，也可以是首个核心产品递交上市申请，或者一笔明确金额与里程碑的出海授权交易。
华海药业也有其他可能授权交易的项目。截至目前，华奥泰生物共有超过20个研发管线。
其中，HB0056是全球首个自研的TSLP/IL-11双抗，用于重度哮喘治疗，还有一些PD-L1/TIGIT、CD73 ADC等前沿靶点的肿瘤药，但形成对外交易仍缺乏确定性。
行业里并非没有模板。科伦药业在转型中选择把ADC平台独立为科伦博泰，母公司科伦药业前期持续输血，子公司科伦博泰聚焦ADC赛道研发并形成了差异化优势，如今科伦博泰已成为市值超千亿的创新药公司。
尽管科伦博泰在发展过程中也经历了“拖累报表”的阶段，但最终与默沙东达成覆盖多项目的大体量合作，并把合作管线推到关键临床并拿下里程碑付款，成为母公司估值的可靠支撑。
今年以来，资本市场对华海药业的讨论已经足够多，业内也普遍认可华奥泰生物在创新药领域的积累。但窗口期正在迅速收窄，竞争对手动作频繁，双重承压下的华海药业必须全力一搏。
*文中配图来自摄图网，基于VRF协议。