薛鹤翔、林新杰（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）
摘要
继糟糕的非农数据“提前确认”9月降息后，本周的CPI数据整体符合预期，而PPI通胀则出现了意外回落，同时就业数据再度大幅下修，截至3月的一年间非农就业人数下修91.1万，平均每月减少近7.6万，进一步锚定本月降息前景。而根据美联储官员们进入噤声期前的表态，和“美联储通讯社”华尔街日报记者Nick的评述，年内的货币政策节奏更加倾向连续性的降息而非一次性的大幅降息，目前我们看到联邦基金利率期货已经计价年内连续三降息的预期。
市场并未在就业数据的走弱下出现“衰退交易”的恐慌，一方面是美国的经济景气和消费数据仍然保持韧性，亚特兰大联储的GDPNow模型显示的对三季度GDP增长预期高达3%；贸易协议在三季度逐个敲定，美国在其中取得阶段性的利益，包括基本关税、其他经济体开放市场以及投资的承诺，而随着关税政策的明朗和货币宽松预期，市场期待四季度投资将出现显著增长，并带动制造业和建筑业的改善，根据美国财长贝森特的预测，美国经济将在四季度实现“大幅加速“；此外，权益市场中AI科技革命的故事仍在延续，本周甲骨文财报中有关AI算力的剩余履约义务订单激增，公司股价暴涨40%，推动纳斯达克在本周连续刷新新高。
短期对海外的关注点是在贸易协议逐步敲定、货币政策的宽松下，是否能有效带动美国投资的升温，并进一步支撑经济表现，AI基建的叙事能否持续有新的数据刺激。因此短期内风险情绪仍将维持韧性，市场短期内不会快速转向衰退-降息式的节奏。
海外热点观察
央行方面
白宫经济顾问凯文·哈西特表示，美联储的货币政策必须完全独立，不应受到任何政治力量的影响，包括来自总统特朗普的影响。据悉，哈西特是下一任美联储主席的有力竞争者。
美国总统特朗普再次发文批评美联储主席鲍威尔，并敦促立即大幅降息，称美国“没有通胀”。美国财政部长贝森特也公开呼吁美联储重新评估其政策立场，理由是最新修正的就业数据表明，特朗普政府上任时继承的经济状况远比此前报告的要疲弱。
美国总统特朗普就一项联邦法官的命令提起上诉，该命令禁止他在质疑其解雇莉萨・库克的诉讼进行期间将其解职。特朗普于8月25日宣布将解雇库克，后者是首位担任美联储理事的黑人女性。
美国联邦最高法院宣布，将快速审议特朗普政府征收的多数关税的合法性，定于11月首周听取口头辩论。在作出终审判决前，特朗普政府仍可继续施行相关关税政策。
美国劳工部监察长办公室正在启动一项审查，主要针对劳工统计局在收集和发布关键经济数据方面所面临的“挑战”。此次审查将聚焦于CPI与PPI信息的收集，以及“对月度就业数据的收集、发布及修订”等方面的问题。
瑞士央行行长施莱格尔表示，如果确有必要，央行不会回避将借贷成本降至零 以下。在距离季度利率决议仅剩两周之际，施莱格尔强调，他和同事已做好准备。
欧洲央行连续第二次会议按兵不动，认为通胀压力已得到有效遏制，且欧元区经济保持稳健态势。欧洲央行行长拉加德称，欧元区降通胀过程现已结束，贸易不确定性已明显减弱。交易员削减对该行宽松政策的押注，暗示降息周期已经结束。
土耳其央行大幅降息，将一周回购利率从43%下调至40.5%，降幅超过投资者预期的200个基点。土耳其央行还从声明中删除了”追求里拉实际升值”的表述。
经济数据方面
美国财长贝森特表示，2024年就业数据修正值或下修80万个岗位；有信心政府将在最高法院的关税裁决中胜诉；如果法庭裁定反对征收关税，我们将不得不退还已缴纳的税款。
美国政府公布初步基准修订数据，截至今年3月的一年间，美国非农就业人数被下修91.1万，相当于每月平均少增近7.6万人。这是自2000年以来的最大下修幅度，比市场普遍预期的还要糟糕。更多的就业市场疲软迹象可能为美联储最早从下周开始的一系列降息奠定基础。
美国8月PPI通胀意外回落，为美联储下周降息决定增添新的支撑因素。美国劳工统计局公布数据显示，美国8月PPI环比下降0.1%，四个月来首次转负，预期上涨0.3%；同比上涨2.6%，预期为持平于3.3%。
美国劳工统计局公布最新数据，美国8月CPI同比2.9%，持平预期；CPI环比0.4%，略高于预期的0.3%；核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。美国上周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人，创2021年10月以来的最高。数据公布后，交易员充分消化了美联储年底前降息三次的情景。
德国7月份对美国的商品出口额环比下降7.9%至111亿欧元，为连续第四个月下降，并创下自2021年12月以来的最低水平。另外，德国7月工业产出环比增长1.3%，自今年3月以来首次增长。
由于个人消费数据好于初值，日本第二季度实际GDP修正后环比上涨0.5%，同比上涨2.2%，较8月公布的初值增长1%的明显上调，连续5个季度正增长。
市场逻辑及资产表现方面
继糟糕的非农数据“提前确认”9月降息后，本周的CPI数据整体符合预期，而PPI通胀则出现了意外回落，同时就业数据再度大幅下修，截至3月的一年间非农就业人数下修91.1万，平均每月减少近7.6万，进一步锚定本月降息前景。而根据美联储官员们进入噤声期前的表态，和“美联储通讯社”华尔街日报记者Nick的评述，年内的货币政策节奏更加倾向连续性的降息而非一次性的大幅降息，目前我们看到联邦基金利率期货已经计价年内连续三降息的预期。
市场并未在就业数据的走弱下出现“衰退交易”的恐慌，一方面是美国的经济景气和消费数据仍然保持韧性，亚特兰大联储的GDPNow模型显示的对三季度GDP增长预期高达3%；贸易协议在三季度逐个敲定，美国在其中取得阶段性的利益，包括基本关税、其他经济体开放市场以及投资的承诺，而随着关税政策的明朗和货币宽松预期，市场期待四季度投资将出现显著增长，并带动制造业和建筑业的改善，根据美国财长贝森特的预测，美国经济将在四季度实现“大幅加速“；此外，权益市场中AI科技革命的故事仍在延续，本周甲骨文财报中有关AI算力的剩余履约义务订单激增，公司股价暴涨40%，推动纳斯达克在本周连续刷新新高。
短期对海外的关注点是在贸易协议逐步敲定、货币政策的宽松下，是否能有效带动美国投资的升温，并进一步支撑经济表现，AI基建的叙事能否持续有新的数据刺激。因此短期内风险情绪仍将维持韧性，市场短期内不会快速转向衰退-降息式的节奏。
表1 主要资产表现
资料来源：Wind，申万期货研究所
风险提示
1、美国再通胀风险
2、就业继续走弱
3、地缘风险