连平、刘涛（连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长）
当前，市场对于9月美联储降息预期强烈。CME“美联储观察”最新预测数据显示，美联储9月降息25个基点的概率为92%，降息50个基点的概率为8%。9月16-17日，美联储议息会议召开在即，一旦宣布重启降息，对美国股市将是利是弊？美股会迎来大幅提振吗？还是会加快推动资金流向中国、欧洲等全球其他股市？这些问题引起了市场的广泛关注。
不同类型的降息对美股影响各不相同
首先需要讨论和厘清的是，美联储即将启动的降息属何种性质。一般来说，美联储降息可分为预防式降息和纾困式降息两类。预防式降息是指在经济出现局部放缓迹象时，央行为预防潜在的经济金融风险爆发而前瞻实施的相对温和的降息举措，在一定程度上起到未雨绸缪的作用。纾困式降息则是指在经济已处于严重的衰退状态，或遭遇到突如其来的重大冲击时，央行采取连续、大幅的降息动作，以缓解经济困境。如2020年为应对疫情采取的大幅降息的“量化宽松”政策。上世纪90年代以来，美联储经历了6轮比较明显的降息周期，包括2轮预防式降息和3轮纾困式降息，以及1轮由预防式降息和纾困式降息叠加的混合式降息。
回顾历史不难发现，预防式降息和纾困式降息因政策环境、政策力度等不同，对美国股市的影响存在明显差异。
表1：90年代以来美联储主要降息周期
从总体上看，预防式降息利好美股。在美国经济尚未出现明显衰退或危机的背景下，美联储前瞻性的适度降息对提振美国股市可能发挥多方面的作用：一是有效减少企业融资成本。企业得以将节省的利息支出投向研发创新与产能扩张，这不仅可直接改善盈利水平，还能增强资本市场的估值支撑，从而推动股指稳步上扬。二是有望激活并购交易。当行业整合加速时，降息为并购活动提供了有利条件，促使市场相关交易行为更趋活跃。不但龙头企业可通过低成本资金运用更好地达成并购目标，相关产业链上下游公司也将受益于资源重组效应，这将为科技、金融等并购活跃板块带来明确的上涨契机。三是有助于抑制金融市场风险溢价。预防式降息通常发生在经济维持一定增速、企业盈利能力仍然较强的情况下。降息信号向市场清晰传递出美联储稳定经济的决心，能够有效缓解投资者的恐慌情绪，引导资金从低风险的债券等资产向股票市场转移，推动股市整体估值中枢上移。
从政策实践效果来看，1995年7月至1996年1月，美联储为预防经济衰退与债务风险实施3次降息，不仅助力1996年美国GDP增速回升至3.7%，成功避免了经济“硬着陆”；更让纳斯达克指数在科技板块盈利改善的推动下延续了强势表现：1995年上涨39.6%，1996年继续上涨28.2%。1998年，亚洲金融危机爆发，尽管美国受冲击程度相对有限，但为缓解市场恐慌情绪，美联储实施了连续降息，快速稳定了市场信心，缓解了流动性紧张和恐慌情绪。美国股市在流动性宽松支撑下迅速反弹，标普500指数1998年上涨26.7%，其中9月降息后至年底累计上涨23%，再次印证了前瞻性宽松政策对股市的积极作用。
图1：美国三大股票指数在历次降息期间走势
数据来源：wind，广开首席产业研究院
纾困式降息往往难阻美股下跌。当美国经济遭遇较严重的外部冲击，企业投资和盈利能力明显下降，金融市场风险剧增，美国股市就会面临巨大下行压力。从估值端看，危机前的泡沫往往已把市盈率推至极端水平。当危机触发时，估值泡沫受重击瞬间破裂且惯性极强，单纯降息难以逆转估值回归的趋势。从盈利端看，当纾困式降息发生时，经济已进入衰退或严重下滑阶段，企业面临“盈利悬崖”，形成了“盈利下滑—信贷需求和投资收缩—盈利进一步下滑”的负反馈，这一循环仅靠降息无法快速打破。从流动性看，降息首先是政策利率下调，传导到实体经济和股市需要较长时间，而危机期银行信贷规模、影子银行等都在收缩，导致“流动性黑洞”出现。面对估值泡沫破裂、企业盈利恶化与市场流动性收缩等形成的共振，即便美联储采取大幅降息的纾困举措，也难以在短期内扭转股市下跌的趋势。只有等到经济基本面获得实质性改善，美国股市才有可能迎来反转。
2021年互联网泡沫破裂引爆危机后，美联储累计降息13次，但纳斯达克指数因科技股盈利崩塌，至2002年10月较峰值暴跌78%，标普500指数2000-2002年累计跌幅达44.7%，道指跌幅近20%。2007年次贷危机爆发后，美联储同样是连续10次大幅降息，中间虽经历过短暂反弹，但标普500指数最终下跌超过42%，道琼斯指数下跌约35%。直至2009年二季度美国经济基本面企稳后，美国股市才真正触底回升。
本轮预防式降息对美股的提振作用较为有限
2024年9月开启的美联储新一轮降息周期，情况则相对复杂。由于美国并未处于非常明确的经济衰退或面临严重的外部冲击之中，市场普遍认可本轮降息依然属于预防式降息。但与1995-1996年、1998年两次典型的预防式降息相比，本轮降息的政策环境又存在较为明显的不同，导致政策效果表现出较大差异。
当前美国经济面临“类滞胀”的特殊背景。美国商务部公布的最终修正数据显示，2024年四季度美国GDP按年率计算增速为2.4%，低于三季度的3.1%，美国经济虽表现出逐步放缓势头，但与1995年四季度2.7%的增速相比并不算特别严重，距离衰退尚有一定距离。此时美联储采取预防式降息策略无疑是合适的。二者的真正差异在于通胀方面。1995年、1998年美国通胀率分别为2.83%和1.56%，总体处于温和甚至偏低水平。相比之下，2024年美国通胀率仍处于相对高位。截至2024年12月，美国核心PCE同比增速为2.86%，核心CPI同比增速为3.2%，且存在较为明显的反弹压力。因此，本轮降息更像是“非典型预防式降息”——即在通胀尚未完全受控背景下间断性启动的货币宽松周期。
从政策效果来看，本轮降息周期的第一阶段不及预期。1995-1996年、1998年，美联储只要关注刺激经济和就业，无需担心通胀掣肘，因而得以快速落实降息举措，市场对降息的结果也更加容易形成一致性预期，最终实现了刺激股市快速回升的较好效果。而2024年9月-12月，美联储虽在四个月内降息3次累计100个基点，首次降息幅度和累计降息幅度还略超以往，但美国股市的表现却明显不及预期，呈现出“9月震荡偏弱，11月反弹，12月再度走弱”的特征。由于顾虑通胀压力，美联储对降息行动总体较为迟疑，动摇了市场对降息可持续性和政策有效性的信心，担忧美国经济在“类滞涨”背景下能否成功实现“软着陆”。尤其是随着特朗普重返执政，美联储担心对外加征关税、对内减税、驱逐非法移民等政策将推动通胀大幅反弹，更是对降息按下了暂停键，联邦基金利率在2025年前8个月一直维持在4.25%-4.5%区间作壁上观。这一阶段，美国股市总体也呈现出“先扬后抑、波动加剧”的走势。
图2：2021-2025年美国联邦基金利率走势
数据来源：美联储，广开首席产业研究院
对于即将到来的本轮降息周期第二阶段，“类滞涨”的困境依然存在，甚至有可能进一步强化。尽管表面上看，美国通胀压力低于市场预期，但通胀反弹的阴霾并未消除。在关税负面影响持续发酵、能源与食品价格波动、服务业工资黏性与劳动力市场紧张等因素的共同推动下，不排除今年底以后美国通胀会迎来阶段性明显反弹。同时，政府债务激增、就业数据下滑、消费者信心低迷、美元信用弱化等因素交织叠加，也将导致美国投资和消费进一步受到抑制，企业盈利受损，进而影响到美国股市基本面和资金面。
面对这种情况，美联储或许有两种政策选择：
其一，美联储保持较大独立性，依然采取类似于第一阶段的温和预防式降息策略，以兼顾刺激经济和防通胀反弹两大目标。即年内降息2-3次，累计幅度可能为50-75个基点，2026年视情况追加50个基点的降息，将名义中性利率目标区间控制在3%-3.5%。但这样对美国股市带来的提振作用可能较为有限。
其二，美联储屈从于特朗普的施压或对票委的“结构改造”，无视通胀反弹风险，采取类似于纾困式降息的激进策略。在这种政策情形下，9月降息50个基点，年内降息超过100个基点，2026年继续降息150-200个基点，整个第二阶段降息幅度达到甚至超过300个基点，联邦基金利率水平降至1.25%-1.5%区间。
总体来看，第一种策略对美国股市的刺激作用短期内并不明显，不排除中长期内逐步会起到支撑和引导的作用。第二种策略对美国股市短时间内可向市场注入大量流动性，快速降低融资成本，具有较强的刺激作用；但随着时间推移，尤其是当通胀大幅反弹、美元汇率大幅走弱等症状集中爆发时，因担心美联储会被迫收紧货币政策，美国股市反而可能会陷入动荡甚至持续下跌的局面。
未来美国两种策略如何抉择，取决于美联储与特朗普为首的联邦行政系统及美国司法系统之间的博弈。在特朗普与美联储基本对立的情况下，美国司法系统即为决定性因素。尽管美国司法系统存在一定程度上维护美联储独立性的倾向，但由于其背景错综复杂，美国司法系统也未必会百分百地站在特朗普的对立面，甚至不排除因大法官政党立场和政策效果倒逼等影响司法裁决结果的可能性。未来美联储的政策究竟会选哪一种，尚存在不确定性。
不宜高估美联储降息对全球股市的积极影响
今年以来，美国股市和全球股市在资金流向上出现了一系列值得关注的重要变化：
一是美国股市出现了资金持续流出的现象。美国投资公司协会（ICI）公布的数据显示，今年上半年，投资于美股的美国长期股票型共同基金出现大规模资金外流，累计净流出约2590亿美元。7月净流出额更是高达3574.3亿美元，远超6月的616.5亿美元。不过，这里所谓的流出很大一部分资金其实是从美国股市流向相对稳健的美国债券市场和货币市场。美国本土债券型基金7月获得368.2亿美元净流入，较6月142.2亿美元的净流入规模大幅增加；货币基金7月净流入529.5亿美元，是6月的3倍。
二是从美国股市流向全球股市的资金规模相对有限。据统计，7月除美国以外的全球股票基金获得了136亿美元的流入，创下了自2021年12月以来的最高纪录，但就绝对规模来看，依然较为有限。与此同时，7月全球多家基金、投行的基金经理和客户仍将其资金中对美股的配置比例保持在60%左右，或仅小幅下调，这表明尽管资金从美国股市流出现象的确存在，但在全球资金整体布局中，美股依然占据主导地位。
三是非美股市中，中国、欧洲、日本股市受到了全球资金的青睐。中国国家外汇管理局数据显示，2025年上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持的态势。其中5、6 月份，净增持规模增至188亿美元，显示全球资本配置中国境内股市的意愿显著增强。在外资流入、货币宽松等积极因素的推动下，德国、西班牙和意大利等欧洲国家的股市今年均实现了两位数的涨幅。4月以来，外资持续流入日本股市，包括桥水在内的全球顶级基金纷纷调仓布局日股。
图3：近三年境外机构和个人持有中国境内股票规模（亿元）
数据来源：wind，广开首席产业研究院
依据相关数据进行冷静的分析，可得出两点结论：
当前美股资金流出现象，更应被视为“资产配置再平衡”，而非“资金逃离美国”。美股资金外流确实存在，且规模不小，但主要流向美国境内的债券和货币市场，是从风险较高的权益类资产转向稳健型资产，而非大规模转战海外股市。换言之，投资者行为更偏向“避险”而非“换市”，反映出投资者对美国经济和就业疲弱、美股高估值、政策不确定性等因素的担忧。
美股资金向全球股市“系统性大迁徙”的趋势尚未真正确立。尽管美国以外的全球股市的确吸引了部分资金，尤其是欧洲、中国等市场的吸引力明显增强，但规模相对有限，更多仍体现为“结构性机会”。其实质性的原因在于，非美市场并未形成有效的吸引力：欧洲经济受地缘冲突影响，持续低速增长，投资风险较大。中国经济一方面受到关税战、全球产业链重整等外部压力，另一方面内部经济基本面尚未呈现强势，内需依然不足，境外投资者认为仍存在不确定性，市场的国际吸引力提升需要有个过程。其他经济体的规模较为有限，也难成气候。当前资金从美股流向非美市场，很大程度上是出于估值修复、政策催化与美元走弱下的战术性调仓，而非对美股长期趋势失去信心。未来是否会出现更大规模的资金流出浪潮，还有待进一步观察。
针对美联储本轮第二阶段降息对全球股市的影响，结合前述两种可能情形或策略分析，我们认为：
当美联储继续采取较为温和的预防式降息策略时，美国股市多数资金停留在美国金融市场“内循环”的可能性较大，但一部分“聪明的钱”仍可能流出美国，在全球范围内寻找优质资产和低估值资产。其中，欧洲、日本等发达市场受益更为普遍，而新兴市场则更多表现为结构性流入。
当美联储在特朗普政府施压下采取激进大幅降息策略时，全球股市将因流动性泛滥而阶段性（如3-6个月）出现普遍受益的局面。不但与美股走势高度相关的欧洲、日本等发达经济体股市将受到美国股市的推动，中国、印度、东盟等新兴市场股市也将不同程度承接更多短期跨境资本，即“热钱”流入的冲击，同时本国利率政策也将获得更大的下调空间。但历史经验告诉我们，“热钱”快速流入并非是好事。需要警惕的是，一旦美国货币政策在通胀大幅反弹压力推动下被迫收紧时，由于利率剪刀差迅速拉大叠加美元指数快速走强，“热钱”很可能急剧转向流出，从而对全球股市带来重大负面冲击，尤其是一些经常账户赤字、外债占比高的新兴经济体（如阿根廷、土耳其、印尼、巴西、南非等）的股市很可能应声而落、遭受重挫。近年来我国股市的开放程度不断扩大，对“热钱”的冲击绝不能掉以轻心。