文：权衡财经iqhcj研究员 王心怡
编：许辉
无锡江松科技股份有限公司（简称：江松科技）拟在创业板上市，保荐机构为国投证券。公司首次公开发行股票数量不超过1,986.13万股，全部为新股，本次公开发行股票数量占发行后公司总股本的比例不低于25%。此次公司拟投入募集资金10.53亿元，用于光伏智能装备生产基地建设项目、研发中心建设项目、智慧运营平台项目、宿迁智能装备精密机械加工基地建设项目和补充流动资金（3.1亿元）。
父子控股江松科技超七成，现金分红三千万元；经营现金流量净额转负，受光伏行业阶段性供需失衡影响大；研发费用率急剧下降3个点，资产负债率高于同行；前五大客户和供应商变动频繁，应收账款和存货余额较大。
父子控股72.19%，现金分红三千万元
江松科技前身为成立于2007年10月9日的无锡市江松机械设备有限公司，2021年12月整体变更为无锡江松科技股份有限公司。截至招股说明书签署日，左桂松为公司的控股股东、实际控制人。截至2024年12月31日，左桂松直接持有公司71.28%股份，左桂松之子左石持有公司0.91%股份，为左桂松的一致行动人，左桂松及其一致行动人合计控制公司表决权比例为72.19%。
2022年3月，朝希和厚、朝希益恒、朝希璞信、江桐投资、新投领硕、联德投资、高新创友、毅达投资通过增资的方式成为江松科技股东。根据上述投资方入股公司时签署的股东协议的约定，如果公司未能在2023年12月31日之前提交IPO申请文件并获受理或者2024年12月31日未能完成IPO，投资方有权要求公司或其实际控制人左桂松回购全部股份。此外，巨元投资于2023年1月将其所持发行人股权全部转让给钱元清，根据双方约定，巨元投资所享有的对赌权利随股权转让一并转让给钱元清；毅达投资于2023年11月将其所持公司股权全部转让给宿城创投，根据双方约定，毅达投资所享有的对赌权利随股权转让一并转让给宿城创投。
2024年10月，宿城创投增资江松科技时，朝希和厚、朝希益恒、朝希璞信、江桐投资、领硕创投、联德投资、创友投资以及宿城创投与实际控制人左桂松签署投资协议约定了股权赎回、优先认购权、反稀释权、限制出售、优先购买权和优先出售权、并购、清算权等特殊权利。2025年5月，涉及实际控制人的所有股东特殊权利条款均已自公司提交本次上市申请且被受理之日起终止且自始无效，仅涉及实际控制人的回购条款存在效力恢复约定。
江松科技募投项目中，光伏智能装备生产基地建设项目预计总投资2.943亿元，其中铺底流动资金4,600.00万元；宿迁智能装备精密机械加工基地建设项目铺底流动资金1300万元。2023年6月，江松科技向全体股东发放股利3,800万元。
经营现金流量净额转负，受光伏行业阶段性供需失衡影响大
江松科技主要从事高效光伏电池智能自动化设备的研发、生产与销售，是国内光伏电池智能自动化设备领域的龙头厂商。公司主要产品包括光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备和其他光伏设备，能够为客户提供智能、高效的全流程智能装备整体解决方案。受光伏生产厂商需求不断变化及光伏电池片生产技术更新迭代较快的影响，下游光伏生产厂商对自动化设备的技术要求不断提高。
2022年-2024年，公司分别实现营业收入8.071亿元、12.37亿元和20.188亿元，净利润分别为8834.59万元、1.308亿元和1.845亿元，权衡财经iqhcj注意到，公司营业收入和利润快速增长。与此同时，受2024年光伏行业阶段性供需失衡，光伏产能加速出清影响，2024年末公司在手订单有所下滑。因此若未来国内外宏观经济下行，光伏行业产业政策及国际贸易政策发生不利变化，光伏行业阶段性供需失衡情况不能有效改善，将导致公司不能持续获得新产品订单或公司不能有效拓展市场，最终导致公司经营业绩不如预期，公司存在经营业绩波动甚至下滑的风险。
报告期内，江松科技经营活动产生的现金流量净额分别为2,260.19万元、3.926亿元、-1.178亿元。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为负，主要是由于2023年公司采购规模大幅增加，相关往来款项于2024年到期支付，使得公司2024年经营性应付项目增加，同时公司2024年新签署订单有所下降，使得公司预收客户款项有所减少。
报告期内，江松科技主营业务收入主要来自于自动化设备的销售收入和设备销售后的改造收入，占营业收入的比重分别为98.85%、97.81%和98.69%。公司其他业务收入主要为废料及配件等的销售收入，占各期营业收入比例分别为1.15%、2.19%和1.31%，占比较小。
报告期内，江松科技综合毛利率分别为26.11%、24.08%和25.11%，公司综合毛利率主要受产品价格波动、生产工艺和材料成本等因素影响，整体较为稳定。
2023年，公司综合毛利率较上期下降2.03个百分点，主要系成本增加较多所致。随着电池片向大尺寸化发展，以及TOPCon技术路线广泛应用的趋势下，下游客户对于设备参数要求亦随之提高，导致2023年验收的自动化设备部分选配部件使用增多，使得自动化设备的生产成本有所增加，而售价未等比例提高，毛利率有所下降。
研发费用率急剧下降3个点，资产负债率高于同行
报告期内，江松科技研发费用分别为4,705.07万元、6,505.74万元和5,767.57万元，占当期营业收入的比例分别为5.83%、5.26%和2.86%。2022年-2024年，江松科技的研发费用率低于可比同行均值7.43%、7.18%和7.58%。
2024年，公司研发费用规模有所缩减，主要系2024年以来，因光伏行业阶段性供需失衡，下游客户需求有所降低，公司接单量有所下滑，现金流相对紧张，故公司阶段性收缩研发开支，同时精简人员，降本增效，导致2024年研发费用和研发费用率有所下降。
报告期内，江松科技流动比率分别为1.10、1.02和1.09，速动比率分别为0.50、0.38和0.38，资产负债率（合并报表）分别为81.95%、91.59%和82.33%。公司流动比率和速动比率略低于同行业平均水平；公司资产负债率相对较高，且高于可比同行均值64.23%、71.77%和64.38%。
对于江松科技资产负债率高于同行业可比公司平均水平，公司称，报告期内，公司在手订单快速增加，预收客户款项较多。公司合同价款一般按照“3331”的收款方式执行，于合同签订时和设备发货时分别预收30%的合同款项。报告期内，公司在手订单大幅增加，预收客户款项也相应增加，而设备从发货到验收需要一定周期，一般在6-14个月，上述因素使得公司期末合同负债规模较大。考虑到公司净资产规模相对较小，在合同负债大幅增加的情况下，资产负债率则相对较高。
前五大客户和供应商变动频繁，应收账款和存货余额较大
江松科技主要客户包括通威股份（600438.SH）、隆基绿能（601012.SH）、爱旭股份（600732.SH）、天合光能（688599.SH）、晶科能源（688223.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、阿特斯（688472.SH）、钧达股份（002865.SZ）、正泰集团等知名企业。2023年全国光伏电池产量前十大的企业均为公司客户，公司已覆盖国内一线光伏制造厂商，同时也成功将产品出口至海外。
2023年，公司新增前五大客户分别为通威股份、正泰集团、中润光能和钧达股份，2024年公司新增炘皓新能源和润马光能。
报告期内，江松科技主要供应商为埃夫特智能装备股份有限公司、上海发那科机器人有限公司、南京源石控制系统有限公司、苏州汇川技术有限公司、亚德客（江苏）自动化有限公司、昆山信力达自动化技术有限公司、嘉兴市耐思威精密机械有限公司、英木精工科技（苏州）有限公司、史陶比尔（杭州）精密机械电子有限公司、苏州东方铝业有限公司和东莞怡合达自动化股份有限公司等。
2023年公司新增前五大供应商分别为亚德客（江苏）自动化有限公司、上海发那科机器人有限公司和埃夫特智能装备股份有限公司。2024年公司新增江阴市中腾铝业新材料有限公司、江苏茂迅精密机械有限公司和南京埃斯顿自动化股份有限公司。
报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为2.975亿元、4.071亿元和6.006亿元，占当期营业收入的比重分别为36.86%、32.91%和29.75%。公司应收账款逐年增加，主要是由于报告期内公司收入不断增加所致。公司应收账款余额较大且持续增长，未来若因客户经营状况或信用状况发生不利变化，导致公司应收账款不能按期回收或无法回收，将对公司的经营业绩及现金流等产生不利影响。
2022年末-2024年末，江松科技坏账准备金额分别为4718.33万元、4750.77万元和1.365亿元。2024年，公司信用减值损失金额较大，主要系应收账款计提的坏账准备增加所致。一方面，公司生产规模扩大，营业收入大幅增加，造成应收账款金额增加，相应的按账龄计提的信用减值损失增加；另一方面，随着2024年光伏行业阶段性供需失衡，竞争加剧，部分客户经营存在困难，导致公司应收其款项存在无法收回的风险，故公司对部分客户的应收账款进行了单项计提，信用减值损失有所增加。
报告期各期末，江松科技存货金额分别为9.206亿元、30.665亿元和21.46亿元，占期末资产总额的比例分别为48.32%、58.09%和56.26%。公司存货余额较大主要系：一方面，报告期内公司订单增加规模较多，公司生产规模整体较大；另一方面，公司采取“以销定产”的生产模式，根据客户的具体产品需求进行定制化的订单式生产，但公司的设备自原材料采购至客户验收存在一定周期，在客户未验收之前，该部分产品在存货中反映，这较大程度上影响了公司的存货余额。
截至报告期末，江松科技在手订单为36.13亿元，公司存货账面余额为22.21亿元，其中发出商品的账面余额为19.71亿元。报告期内，随着公司经营规模的不断扩大，公司的客户数量和订单金额也快速增加。2024年，受光伏行业阶段性供需失衡影响，部分下游客户存在一定的经营风险，公司亦对期末存货计提了跌价准备7,536.21万元，金额较大。未来，若下游客户由于经营不善导致存货难以验收或者订单取消，亦或是公司无法对存货进行及时有效的管理，则可能导致公司存货积压及价值减损，从而对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。
注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。
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