在“科八条”“并购六条”等政策引导下，本轮上市公司并购潮的产业整合与产业转型升级逻辑更为鲜明：上市公司提质增效和回报投资者的诉求更加明确，符合国家战略、鼓励科技创新的重点行业并购交易越来越多，民营企业重组占比有所上升……
“在监管政策的支持下，未来一段时间并购市场仍然会保持活跃态势。”华泰联合证券执行委员会委员劳志明近日在接受券商中国记者专访时表示，并购重组对深入实施创新驱动发展战略、加快建设科技强国、推动高水平科技自立自强意义重大。作为并购交易撮合者，投行在此过程中既要充分发挥传统专业能力，亦须积极响应国家战略，对新质生产力所涉行业进行重点开拓。
科技资本崛起，产业并购加速
“并购六条”实施一周年以来，市场活跃度明显提升。据华泰联合证券统计，截至9月12日，沪深交易所首次披露的行政许可类并购重组交易达150单，环比激增约285%，交易规模突破4400亿元，增长100%以上，沪深交易所审核通过的行政许可类并购重组交易单数达29单，环比增长81%。
在政策松绑的催化下，硬科技主题、跨行业整合、创新支付工具等一系列新特征逐渐浮现，最为明显的便是买卖双方含“科”量都大幅提升。一方面，硬科技与新质生产力领域成为并购主赛道，半导体、高端制造、新能源等领域交易占比持续攀升，上市公司通过并购获取关键技术、核心人才和市场份额的意愿“极为强烈”。
其中，半导体、高端制造、新能源、新材料、生物医药等领域的并购标的符合政策支持方向和产业升级趋势，最受上市公司青睐。多数上市公司希望并购标的具有一定体量，且优质标的公司大多是细分赛道的龙头。整体估值定价也更趋理性，更多上市公司采用差异化定价等方式来弥合估值预期差，不过买方可能会对技术密集型标的接受更高溢价。
另一方面，上市公司控制权交易也日益活跃，买家不乏拥有科技型背景的产业方。如中昊芯英收购天普股份、矽睿科技收购安车检测、深蕾科技收购线上线下等。相关买方主要来自新质生产力相关行业，双创公司的占比大幅提升，通常市值中等但成长性强。来自华泰联合证券的统计数据显示，“并购六条”发布以来，披露重大资产收购的双创板块公司数量达到76家，占比接近44%，较2020年至2024年大幅提升。
当前产业并购是主旋律，“并购六条”发布后，首次披露的重大资产购买交易中，围绕自身产业或产业链上下游进行的产业并购达127单，占比73%。事实上，当前A股许多传统行业上市公司主业增长见顶，部分优质科技企业则面临一级市场融资难、上市对赌承诺等压力，于是在政策鼓励下，跨界并购成为部分上市公司突破自身瓶颈、开辟全新增长引擎的战略选择。据统计，“并购六条”发布后一年，174单首次披露的重大资产重组中有43单为跨行业并购，占比约1/4。
创新方法突破，估值回归理性
尽管过去一年，跨界并购买卖两旺，但终止案例仍时有发生。“相较于同行业并购，跨界并购更具复杂性，也让撮合难度和整合风险更大。”劳志明表示，跨界并购会导致信息不对称问题更为突显，估值等核心条款难以达成共识，后续整合难度也大，失败风险更高。不过，过去市场的教训叠加监管对跨界并购有条件地支持，也让上市公司在本轮跨界并购中更趋理性。
为此，华泰联合证券在协助企业进行跨界并购时，亦有不少心得。首先，需要衡量项目的可行性，这需要对交易双方有很深的认知，必要时应有劝客户放弃的勇气。其次，在撮合和推进交易时，应尽力为双方消除信息不对称，创造交易条件。此外，在交易谈判和落地的过程中要注意“柔性协调”，帮助双方客观梳理利益博弈逻辑，找到各方平衡点。
劳志明还提到，自“并购六条”明确支持上市公司结合收购优质未盈利资产以来，相关案例虽仍然较少，但比以往年份已有实质性突破。从既有案例看，近两年相关案例标的公司以半导体产业链等专注硬科技、攻破“卡脖子”技术、实现国产替代等行业为主，大部分亏损转盈利的时点相对明确，部分为收购少数股权或者收购同一控制下大股东的资产，整合难度小。
通常，上市公司收购优质未盈利资产的主要瓶颈在于，谈判价格可能无法得到传统评估方法的支撑，后续整合也需要进一步的资金投入，并承担更多不确定性风险。而在华泰联合证券担任独立财务顾问的，芯联集成收购芯联越州72.33%股权的案例中，投行创新性采用了基于“总投资法”的估值思路，结合同行业情况打磨评估模型，较好避免了折旧、发展阶段对资产类价值比率的影响，成功突破传统估值方法挖掘出标的公司的核心竞争力。交易对方还主动延长了锁定期，有效平衡了创新与投资者保护。
“当前，一级市场过往估值虚高导致并购标的估值倒挂现象仍然存在，但近两年已有多个案例通过多种手段予以平衡和化解。”劳志明指出，目前主要采用的做法包括差异化定价、发股价采用80%折扣、上市公司二级市场股价持续向好、投资超过48个月的长期投资者锁定期减少至6个月等。
比如在思瑞浦发行可转债及支付现金购买创芯微100%股权的案例中，独立财务顾问华泰联合证券便结合投资成本、投资风险、投资时间、投资协议条款约定等因素，制定了差异化估值方案，在上市公司支付的交易对价总额不变的基础上，满足了交易对方之间不同的利益诉求，顺利与管理层、员工持股、天使投资人、财务投资人等不同交易对方达成一致，保障了项目的有序推进。
机遇风险并存，券商再迎考验
如今，A股并购重组市场活跃度明显提升，“并购六条”亦明确要“引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易”，各家投行正迎来新的机遇与挑战。
在劳志明看来，相对IPO业务，并购撮合需要对交易双方的商业诉求和交易条件具有更深刻的认识。然而过往投行从业者的参与时点，大多在交易双方达成初步交易意愿之后，积累的交易撮合经验相对不足。且专注并购业务的从业者较少，大部分也不聚焦具体行业，因此产业背景不足，对于特定行业挖掘优质标的、发现和撮合交易机会的能力有所欠缺。
要提高并购业务服务能力，一方面需要提高从业人员的专业水平，加大内部培训力度，深入剖析相关规则和典型案例；另一方面也需与研究业务深刻联动，增进对上市公司和标的公司所在行业及国家相关政策的理解，重点服务符合国家产业政策、具有一定行业地位、具备鲜明竞争优势的企业。此外，还需严守“三道防线”，不断提升“第一看门人”意识和责任，严守上市公司质量关。
作为并购业务的领头羊，华泰联合证券拥有国内成立时间最早、建制最为稳定的并购团队之一，多年来一直培养团队专注深耕并购业务，在投行各行业部门和区域部门均配置了专门的对接人。如今已形成“产品+行业+区域”全方位覆盖的并购业务版图。“在资本市场新趋势下，我们早已做好充沛的人员储备和客户储备，通过科技赋能建立了项目全生命周期风控体系，以专业服务推动企业不断提升治理水平。”劳志明表示。
与此同时，依托母公司华泰证券的大平台优势，华泰联合证券始终坚持以产业视角和逻辑服务企业成长，持续深耕TMT、大健康、大消费、能源环保、高端制造等重点产业生态圈，并提供全生命周期的企业服务体系。近几年也积极响应国家战略，早早布局科技型企业，曾作为独家独立财务顾问，服务了“科八条”发布后首单披露重组预案和首单获交易所受理的科创板上市公司重组交易。该公司国际业务部也已成立多年，持续聚焦跨境并购服务能力，助力多家中国企业成功完成跨境并购。
劳志明还提到，“并购六条”发布以来，监管对并购重组的包容性更强，市场各方反馈积极。但市场各方对如何准确理解、利用好相关政策仍存在认知差异。同时也需谨防相关主体借助并购重组概念进行炒作投机乃至内幕交易，破坏A股市场整体声誉。期待监管部门后续进一步增加政策宣传和解读，回应企业关切，加强市场监管。华泰联合证券也将不断提高自身的专业服务能力和执业质量，积极发挥交易撮合者的作用，助力上市公司积极推进优质并购重组项目，为推动并购市场健康发展贡献力量。
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