独立 稀缺 穿透
好牌贵在打好打透
作者：木夏
编辑：闻道
风品：李莉
来源：铑财——铑财研究院
“我们生活在同一片天空下，却活成了彼此的反色”。看向AI产业链不同环节的企业现状，悲欢似乎同样不相通。
随着AIGC（生成式人工智能）加速渗透工业制造、商业服务、医疗健康等实体领域，以英伟达为代表的AI算力芯片企业凭借底层硬件技术垄断与市场优势，营收利润持续高增、市值超百倍增长，成为产业红利最大受益者。另一厢，不少聚焦大模型研发、AI应用落地的企业，却深陷“高投入、慢回报”的烧钱煎熬中。
据IT桔子统计，2024上半年，国内34家AI上市公司19家亏损，累计净亏高达62.4亿元；且2025年仍未有效缓解，市场在“技术叙事亮眼、盈利落地滞后”中撕扯。科大讯飞等国内知名AI概念股上半年不同程度亏损。
在此背景下，国内AI第一股商汤科技的业绩快增、亏额缩减堪称一抹亮色。如何做到的，能否持续回暖、顺利突围，还有无隐忧挑战呢？
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业绩抗压，估值修复
开启“V”型反转？
LAOCAI
2025上半年，商汤科技收入同比增长36%，达到24亿元。其中，生成式AI收入同比大涨73%，占营收比进一步提至77%，成增长核心引擎。同时经调整净亏额大幅收窄50%，截至本期亏损连续3次收窄，且收窄幅度超前两次，经营效率愈发改善。
毛利方面，商汤科技上半年达到9.1亿元，毛利率保持在39%的稳健水平，贸易应收回款额同比增长96%至32亿元、创历史新高，期末现金储备高达132亿元。不仅体现了公司经营韧性，充足现金流也为未来技术投入和生态布局打下坚实保障。
即便拉长周期，商汤科技业绩面仍有称道之处。营收方面，2020年收入已居亚洲行业第一。2019年至2021年营收30.27亿元、34.46亿元、47亿元，分别增长63.3%、13.86%、36.39%，规模成长性较强。同时亏损逐步收窄，2022年到2024年净亏61亿元、64.94亿元、43.07亿元。其中，2022年、2024年分别收窄64.5%、33.7%。
更令人振奋的是，公司预计2025年第三季度营收47.63-50.65亿元，同比增长26.3%-34.3%，继而进一步增加了外界对其成长确定性、可持续性的预期。
和基本面改善相呼应，公司估值有回暖迹象。得益于较强研发背景、赛道潜力，商汤科技成立以来受到资本热捧，上市前共完成12轮融资，累计融资额超52亿美元，投资者中不乏阿里巴巴、软银、苏宁易购等大企业或财团。上市后市值一度攀至3200亿港元高点。随后开始震荡下滑，至2024年10月31日每股1.56港元，市值缩至548.2亿港元，较巅峰期蒸发超2500亿港元。
市值萎缩除了商汤自身原因，如业绩下滑：2022年至2023营收分别下降18.97%、10.57%至38.09亿元、34.06亿元，也与阿里巴巴、软银等早期看好者减持密切相关。之前大规模解禁期间，就有舆论分析指出，这些机构投资者以较低估值参与，上市后获得较大收益空间，解禁后套现意愿本就较强。叠加全球人工智能企业估值普遍回落，相继离场就更不为奇了。
好在进入2025年，尤其6月以来，随着市场对AI产业长期价值的重新认可，叠加公司业务进展积极，商汤科技市值逐步回升，最新收盘价较5月涨超7成，市值维持在千亿港元左右。
总体来说，行业普遍承压下商汤科技交出一份不错答卷，释放复苏信号抑或开启“V”型反转亦未可知。至少市值回升，反映了资本市场对公司战略转型与技术落地的双重认可。
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业务面多点开花
生成式AI撑起第二曲线
LAOCAI
火车跑得快，全靠车头带。业绩改善超预期，离不开生成式AI业务的强力带动。
2025上半年，该业务收入达18.16亿元，同比增长72.7%，占营收比进一步提至77%，较2024年的60.4%以及2024上半年的63.7%显著提高。要知道，这还是可比基数超高下的结果：2024上半年该业务同比大增255.7%，收入占比60.4%，史上首超传统AI业务，成主导性业务。
回顾生成式AI业务转型，并非一蹴而就。商汤科技最初聚焦计算机视觉领域，凭借人脸识别、图像识别等核心算法建立技术优势。随着AIGC产业爆发，公司才逐步涉足大模型研发，并推进AIGC业务落地。
2024年末，商汤科技正式发布“1+X”战略，进一步明确生成式AI业务核心地位：“1”为核心业务板块，重点覆盖生成式AI与视觉AI两大领域；“X”为生态矩阵业务，包含智能驾驶“绝影”、家用机器人“元萝卜”、智慧医疗及智慧零售等方向。但核心业务板块“1”中，视觉AI业务占比很低，主要是生成式AI业务。
从技术角度看，AIGC囊括LLM（大语言模型）与 MM-LLM（多模态模型），对算力和算法极为依赖，考验底层硬件实力。比如训练阶段，千亿级参数模型需数千块GPU集群支持，如Llama-2 65B训练需400 PF/s算力、10TB内存和4k GPU。云侧大模型依赖高性能计算集群，而端侧模型则需轻量化推理方案（如DeepSeek-R1蒸馏模型）。
那么，商汤科技是如何做的呢？
在生成式AI方面，公司依托“大装置”构建“算力基础设施-大模型研发-大模型应用”完整闭环，率先将前沿技术商业化落地。截至2025年8月，大装置运营总算力达到2.5万PetaFLOPS，算效较2024年提升20%，SenseCore2.0平台升级后线上推理性能提升约15%。
在IDC《中国大模型推理算力市场分析报告》中，商汤大装置“性能优化”“云与本地组合”“训推一体化”3项能力获得满分评价。
崇台九屡，起于累土。筑牢算力底层根基，应用产出就水到渠成。相比竞品，“日日新V6.5”大模型感知更高效、模态融合更深，多模态强推理与智能体能力更先进。应用层面围绕“生产力工具”和“交互工具”两场景，快速提升渗透率与客户黏性，并延展至2B2C及直接2C模式，形成云端一体化产品体系。
生产力工具方面，“小浣熊家族”用户破300万，每日处理Tokens约100亿；C端“咔皮”系列用户破千万，日活年内增长400%，形成明显商业闭环。交互工具方面，“日日新V6.5”实现文本与音视频融合，多模态流式交互时长年内增长510%，并与小米眼镜、XREAL、灵宇宙合作，依托“悟能”平台赋能银河通用、傅利叶等，实现高阶感知与交互，逐步拓至AI文旅、AI教育等行业。
另一厢，经历行业调整后视觉AI板块重拾增长。据财报，2025上半年商汤视觉AI业务服务国内外客户超660家，复购比达57%，利润、现金流双双改善。
关于该板块未来发展，商汤科技预计计算机视觉业将以约15%的年化增速持续扩容，视觉AI业务将大体保持稳定并有望反弹。同时，公司计划向现有视觉AI客户推广生成式AI功能，通过业务协同进一步激活传统优势板块。
再看创新业务板块，同样展现喜人活力。公司“X”生态矩阵涵盖智能驾驶、智慧医疗、家用机器人和智慧零售等方向，各板块既可独立作战又能协同进化。商汤科技向生态企业提供计算服务、基础AI模型与专家服务，助其缩短0到1周期；生态企业又为商汤提供最前沿、多场景的市场和应用。商汤科技CFO王征在接受媒体专访时曾透露，“X”板块有6家生态企业完成或接近完成融资，累计融资金额超20亿元。
回顾商汤科技2024年末宣布“1+X”战略时，董事长兼CEO徐立曾明确提出：“以生成式AI与视觉AI为双引擎，使商汤在继续保持视觉AI龙头地位基础上，抓住生成式AI所带来的历史性窗口。”
如今，理想正在照进现实，从底层架构到应用端的全面爆发，商汤科技逐渐加高业务壁垒，不断强化着核心竞争力。
Fortune Business Insights报告指出，全球生成式AI市场规模从2023年的438.7亿美元跃升至2024年的671.8亿美元，预计2032年将达9676.65亿美元，年复合增长率39.6%。
换言之，赛道仍在爆发前夜。完成技术卡位、取得先发优势的商汤科技，大有施展空间。
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技术根基+组织载体+机制保障
战略闭环层层递进
LAOCAI
继续拆解会发现，商汤科技业绩复苏、业务转型离不开清晰的战略指引。总体来看，基于“三位一体”“1+X”战略协同，从技术根基、组织载体到机制保障，商汤构建了层层递进的战略实施闭环，引领AI2.0时代发展。
AI2.0时代以基础大模型为核心，倚重自监督学习、跨领域知识融合及多模态数据处理能力，核心议题是模型生产成本从“人力驱动”转向“算力驱动”。商汤科技以“大装置-大模型-应用”三位一体战略筑牢技术根基，通过算力与模型的深度协同降低成本提升效率。这在“日日新”（SenseNova）大模型的优秀表现中可见一斑。
组织方面，“1+X”绝非简单的业务划分，而是通过架构调整提高市场响应能力，最终目的是让战略灵活落地。“1”聚焦核心业务，打造行业领先的AI云，实现大装置、基础模型与AI应用的无缝集成，并在CV领域深耕通用模型与场景结合，确保核心竞争力不分散；“X”是重组拆分的生态企业矩阵，各生态企业设立独立CEO并拥有市场化激励与融资通道，未来不排除独立上市可能。整体做到了既分散又统一、既灵活又集中。
同时进行机制创新。组建五人执行委员会（EC），分工明确、决策高效，大幅缩短战略执行周期。核心在于通过组织创新释放技术势能，最终实现“决策速度决定技术代差”的产业竞争新逻辑。
“Re-CoFound”（二次联合创业）则是另一维度，通过“1+X”架构重塑实现技术引擎与商业落地的协同升级。正如2025年6月商汤集团2025股东周年会上，徐立所指出的那样“1+X”组织焕新实际上是一次“二次联合创业”过程（“Re-CoFound”）。一方面，在AI2.0浪潮下，集团要打造一个新的二次联合创业集体，全面拥抱AGI时代机会；另一方面，在X生态中，亦能给年轻人更多机会，聚焦垂直赛道，以更加灵活的机制快速抓住行业机遇。
更重要的是，技术根基的“三位一体”、组织载体的“1+X”、机制保障的“Re-CoFound”，并非单打独斗而是协同作战、互为犄角。三位一体解决“技术怎么突破”的问题，1+X回答“组织怎么适配”的疑问，Re-CoFound则是破解“人怎么激活”的关键。由此，商汤科技在AI 2.0时代实现技术、业务、生态的全面突破，最终达成超预期业绩。
不过说到根本，人工智能发展最终目的是为社会创造价值。只有从技术、伦理、生态三个维度深融社会发展，才有绵延不绝的源头活水。
具体实践上，以国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》提出科技、产业、消费、民生、治理、全球合作六大领域深度融合为基，商汤科技积极投身科研、产业赋能、智能终端、民生服务、城市治理和全球合作等领域。比如日日新多模态大模型应用于智慧城市模拟及医疗影像分析；商汤SenseFoundry“方舟”平台为工业企业提供全流程AI解决方案；绝影智能驾驶及智能座舱产品对标智能网联汽车，实现消费端智能升级；智慧医疗“善萃”已在全国200+医院落地，推进普惠健康服务……
惟创新者进，惟创新者强！不难预见，深度融入“人工智能+”、精准卡位潜力市场，将为商汤科技打开更广阔发展空间。叠加大模型能力的持续迭代、应用场景的加速落地以及生态体系的稳步扩展，公司有望在AI2.0时代持续引领技术创新与产业升级，业绩估值有望进一步修复。
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内外隐忧面面观
转型仍是进行时
LAOCAI
正值AI产业价值爆发前夜，星辰大海固然令人向往，但也要脚踏实地、走好当下脚下的路。无须讳言，商汤科技仍存一些槽点痛点。
一是业务发展失衡：生成式AI狂奔、视觉AI失速、创新业务不理想，而一个健康的生态体需要均衡性成长。
视觉AI业务虽重启增长曲线，但整体下滑速度超市场预期，这与战略规划中的“双引擎”定位形成较明显反差。
背后是市场生态恶化，据IDC数据，2024年中国人工智能计算机视觉应用领域，商汤科技仍位列市场份额前三、但增速已明显落后，中国电信人工智能公司、海康威视同比增速都更高；且市场超30%份额被众多中小厂商瓜分，这一比例超过任何单一头部企业，商汤科技需警惕头部优势被逐步稀释的风险。
创新业务方面，2025上半年营收1.06亿元，同比下降39.7%。需要注意的是，本期财报已剥离部分亏损严重的业务——例如“绝影”智能汽车业务仅统计智能驾驶相关收入，智能座舱、绝影AI云业务未纳入，通过调整统计口径自然有利于减少财务亏损。然即便剥离部分业务，X创新业务表现仍不乐观，财报指出该板块收入下降主因“绝影”业务收入下滑。
二是盈利仍面临不确定性。尽管生成式AI业务带动增长，可高额投入也是一财务重负。据财报，2025上半年商汤科技销售成本高达14.5亿元。其中，硬件成本及分包服务费占比85.7%、达12.4亿元、较去年同期提升较大。此外，研发费同比增长12%至21.1亿元。高企成本吞噬了不少利润，期内公司毛利率从去年同期的44.1%降至38.5%。视觉AI业务“造血能力”下滑又进一步拉长盈利周期。
裁员也似乎印证了盈利压力。早在2024年10月22日商汤科技迎来十周岁，徐立在内部全员信首次提及最新确立的“大装置-大模型-应用”三位一体战略，同时宣布加快组织和管理的轻盈化进程，并称“我们将构建更加集中和高效的组织架构，推动资源的集中和集约化投入。”
彼时据《界面新闻·电厂》报道，一位不愿具名员工透露，虽然整体裁员规模暂且未知，可从独立的研究院到自动驾驶、安防等业务BU均有涉及；有的部门甚至“整个三级部门‘全灭’”，涉及员工能获“N+1”倍月薪补偿金。其中，RAG（检索增强生成）技术相关人员计划裁撤幅度50%。
三是内部治理、风控建设不能松劲。据2023年10月21世纪经济报道消息，商汤科技知识产权总监高某涉嫌非国家工作人员受贿罪被立案侦查、采取强制措施的消息，引发业内关注。经公安机关查明，该负责人利用职务上的便利，非法收受供应商贿赂，金额巨大。
此外，生成式AI业大市场更强竞争，需密切关注行业竞争格局变动影响公司经营。放眼2025年，科技大厂凭借算力、生态与资金优势，在大模型领域逐步确立主导地位，大有将市场竞争演变成长期“军备竞赛”之势，从而挤压中小AI企业的生存空间。
以曾被寄予厚望的“大模型六小虎”为例，百川智能转向垂直医疗领域，零一万物则彻底放弃大模型训练、聚焦应用场景探索，全球更是仅有OpenAI凭借“AIGC发起者”的先发优势与T0级技术实力成为幸存者。再加上公司MaaS及云服务业务“规模小-成本高”、竞争压力大于头部大厂，挑战压力或许自知。
梳理至此可见，商汤科技目前可谓负重前行、乍暖还寒、喜忧参半，正处在较劲爬坡的关键阶段。对这家AI头部企业而言，能否突破当前困境、构建起稳定可持续的盈利能力、最终扭亏上岸，既关乎市场信心的维系，也决定其在AI产业竞争中的长期生存空间。
股价回涨，业绩超预期可喜可贺，但也只是一个开始。继续做强生成式AI业务，提升造血能力；扶持视觉AI老业务，让“老树发新芽”；加强创新业务，开拓增量市场。若能如此，股绩回暖就不仅是走出低谷的信号，更可能是商汤科技开启全新蝶变、高质量生长的起点。
行业冰火两重天，意味着马拉松式的淘汰赛仍在继续。能否笑到最后、向左还是向右，商汤科技已来到关键十字路口。