文 | 董武英
2024年以来，随着宠物经济下游市场爆发，A股宠物食品用品上市公司纷纷受到资本市场追捧，旗下拥有多个宠物主粮品牌的乖宝宠物市值甚至一度突破400亿元，成为宠物经济新星。
乖宝宠物的快速成长，让其他宠物经济上市公司们看到了宠物食品领域的巨大价值，跨界者纷纷而来。近期，“宠物护理用品第一股”——依依股份宣布全资收购旗下拥有宠物主粮品牌“高爷家”和猫砂品牌“许翠花”的杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司（简称“高爷家”）。
10月26日晚间，依依股份发布公告并复牌，宣布发行股份及支付现金，全资收购高爷家。本次收购评估结果尚未完成，目前尚未公布收购价格。
与其他部分公司公布收购消息复牌后，公司股价上涨不同，10月27日依依股份股价一度跌停，尾盘收跌9.30%。10月28日，依依股份股价再次下跌，收盘市值为57亿元。
公司收购布局意图寻找新增长点，但股价却接连下跌，资本市场不看好依依股份这项并购吗？
“宠物护理用品第一股”，第三季度营收净利双下滑
从一家小厂做到国内宠物护理用品第一股，依依股份在创始人高福忠带领下曾经历了多次关键的战略变化。
资料显示，高福忠出生于1953年，25岁时就担任了天津市西青区张家窝镇西琉城铁厂的生产厂长，之后更是担任天津市利华工业总厂厂长，在制造领域积累了丰富的生产和管理经验。
1990年5月，高福忠开始担任天津市津西津华福利皮鞋化工综合厂厂长及法定代表人，这正是依依股份的前身。当时化工厂是一个集体所有制企业，1998年厂子开始转型生产卫生用品，更名为天津市依依卫生用品厂。
据媒体报道，在高福忠奔赴福建调研卫生巾市场之后，发现市面上全部为横条卫生巾，因此决定带领依依公司选择差异化路径，生产护翼卫生巾。到2000年，依依卫生巾产品在商场实现了数百万的销售规模。
但随着卫生巾市场竞争加剧，依依公司在2004年前后陷入亏损。据2004年的相关产权转让协议显示，依依卫生用品厂净亏损值为113.73万元。这种情况下，厂子决定进行改制，在规定期限内只有高福忠一人大胆参加竞标，拿下了厂子，成为控股股东。
在原有业务承压的情况下，高福忠决定另寻出路。他曾在日本调研过宠物市场，了解到宠物护理用品需求强劲，因此开始引进设备，尝试推出宠物用品产品。在不断地尝试后，依依股份终于制造出符合客户要求的产品，并在2004年8月签下了首个客户——日本ITO，实现了宠物垫产品的销售。
随着宠物护理用品业务越做越大，2009年，高福忠和依依股份做出了一个具有战略意义的决策——重点转向以宠物卫生护理用品为主。2015年，依依股份收购上游材料商、无纺布生产企业高洁有限，实现了产业链的向上延伸。
2021年5月，依依股份成功上市，成为“宠物护理用品第一股”。此时的依依股份，已经成为行业龙头。据2024年年报显示，公司已经连续多年占据国内宠物垫产品出口总额30%以上，稳居国际市场核心供应商阵营。
事实证明，高福忠和依依股份选择的宠物护理用品领域的确是一条长期向好的赛道。
Wind显示，从2015年到2022年，依依股份连续7年实现营收增长，营收规模从2015年的5.92亿元增长至2022年的15.16亿元；归母净利润从2015年的1962.37万元增长至2020年的1.94亿元，涨幅近9倍。不过，公司净利润在个别年份有波动，比如，2021年，公司净利润同比下滑41.33%，降至1.14亿元。2022年有所回升，达到1.51亿元。
近年来，由于国际经济贸易波动，以出口为主导的依依股份业绩波动更为明显。2023年公司首次出现营收下滑的情况，营收规模同比下降11.80%至13.37亿元，归母净利润下滑31.41%至1.03亿元。2024年业绩爆发，营收高达17.98亿元，归母净利润翻倍增长，达到2.15亿元，均创出历史新高。
但今年以来，依依股份再次出现了业绩承压的情况。今年前三季度，其营收同比下降0.72%至13.06亿元，归母净利润为1.57亿元，同比增速降至3.82%，去年同期归母净利润的增速达72.72%。
尽管依依股份前三季度净利润保持了增长，但是第三季度来看，公司营收同比下降16.98%，归母净利润同比下降2.23%，营收与净利双双下滑。
在业绩剧烈波动的情况下，依依股份原有的业务模式似乎已经到了需要调整的时刻。此次拟全资收购高爷家，正是其转型的又一步。成立以来经历多次转型的依依股份，这次能成功吗？
海外代加工依赖重，靠收购能否实现业务突破？
依依股份的业绩波动，从本质上是海外需求的变化，公司业绩长期依赖海外市场。成立以来，依依股份业务以OEM代工为主，主要客户是沃尔玛等海外客户。
以2024年财报来看，依依股份总营收达17.98亿元，其中94.02%的收入来自宠物一次性卫生护理用品，另有4.65%的收入来自于无纺布。个人一次性卫生护理用品业务占比为1.13%，其他业务营收占比为0.20%。
从产品上看，2024年依依股份主要收入来自于宠物垫产品，该产品收入达15.77亿元，占总营收比重为87.75%，宠物尿裤营收为1.06亿元，占比为5.88%。其他宠物一次性卫生护理用品营收为690.96万元，占比为0.38%。
在业务上，依依股份以为海外品牌代工为主。2024年其境外营收为16.82亿元，占总营收比重为93.57%。从模式上看，ODM/OEM模式营收达16.24亿元，占总营收比重为90.33%。
2025年上半年，依依股份来自境外的收入达8.3亿元，营收占比高达93.47%。不过中报中未披露其ODM/OEM模式的收入情况。
据媒体报道，市场专业人士表示，ODM/OEM模式下，企业议价权本就弱，叠加海外贸易摩擦，订单波动可能会影响业绩。虽然依依股份的主要经营模式是代加工，但是近年来，依依股份也在发力自有品牌，先后推出了“乐事宠（HUSHPET）”、“一坪花房”，其自有品牌宠物尿垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等主要通过经销商、京东自营、天猫、抖音等进行销售。
2024年依依股份经销和直销模式收入分别为7756.39万元和9628.50万元，占总营收的比重分别为4.31%和5.36%，合计仍不到总收入的10%。
从营收占比来看，依依股份仍存在着对ODM/OEM模式严重依赖的情况。
在近年来国际贸易环境不稳定性的情况下，其以海外ODM/OEM为主的业务模式也受到影响出现波动。从这个角度来看，收购高爷家加强自有品牌建设，布局国内市场或许成为依依股份降低海外ODM/OEM模式依赖的重要途径。
资料显示，高爷家成立于2018年12月，目前旗下有猫粮品牌“高爷家”和猫砂品牌“许翠花”。2025年“618”期间，“许翠花”猫砂成为天猫猫砂销量第一品牌，“高爷家”猫粮成为天猫猫狗食品店铺TOP20榜单，旗下烘焙猫粮进入猫粮TOP5榜单。
事实上，在此次收购案之前，依依股份就间接投资了高爷家。收购预案显示，高爷家最大的机构股东宿迁拓博持有高爷家8.33%的股权。宿迁拓博由金鼎资本担任普通合伙人，依依股份为认缴出资比例30%的有限合伙人，也是出资比例最高的有限合伙人。
据依依股份披露的收购预案，2023年和2024年，高爷家营收分别为3.02亿元和4.60亿元，净利润分别为308.37万元和1829.68万元，高爷家的业绩增长比较明显。
如果能够成功收购高爷家，依依股份自有品牌业务规模将显著扩大，有助于帮助依依股份降低对海外ODM/OEM模式的依赖，形成第二增长曲线。
更重要的是，宠物主粮业务尤其是自有品牌宠物主粮业务有着更大的想象空间。在宠物经济产业链中，主粮是最具价值的板块，也更受资本市场认可。
数据来看，截至10月28日收盘，依依股份市盈率PE(TTM)为25.98倍，而两大宠物主粮龙头乖宝宠物和中宠股份市盈率PE(TTM)分别为43.58倍和38.54倍，显著领先。
旗下拥有麦富迪、弗列加特等自有宠物主粮品牌的乖宝宠物，2024年自有品牌营收占比近7成，2024年毛利率领先中宠股份14个百分点以上，净利率领先2.63个百分点。市场也相对更看好乖宝宠物，其估值相对更高。
如果成功收购高爷家，依依股份有望迎来业绩和估值的双重提升，目前依依股份尚未对高爷家完成评估，尚未公布交易价格。若成功收购，依依股份仍需对高爷家进行整合，实现更快发展。
但需要注意的是，近年来布局宠物食品领域的企业越来越多，如乳业巨头伊利股份、零食龙头三只松鼠、奶酪龙头妙可蓝多等均进入了宠物食品赛道。在竞争加剧的情况下，依依股份靠收购高爷家跨界进入宠物食品领域，其未来发展仍存在不确定性。
另外，依依股份和高爷家在业务模式上也有不同，依依股份以海外代工为主，核心能力在于生产制造、供应链管理与海外客户维护，聚焦在B端，而高爷家自成立以来便聚焦国内C端自有品牌。依依股份如何从B端来赋能C端从而形成协同性，需要长期磨合。
对于依依股份来说，收购高爷家是提升自有品牌占比，并有助于提升业绩和估值的一步棋，但也面临不小挑战，依依股份能否成功收购高爷家，并在自有品牌上取得突破，值得关注。