作者| 黄绎达
编辑|张帆
封面来源|视觉中国
2025年9月29日，微医控股向港交所递交招股书，拟登陆港股主板市场。
微医的前身是挂号网，主营业务连接患者、医师、医院等角色，为患者提供分诊导诊、预约挂号、医疗支付等服务。之后，随着业务升级，挂号网更名为微医，并在同年成立了国内首家互联网医院。
微医曾于2021年向港交所递交招股书，但其上市进程此后长期搁置。经过数年发展，如今微医的业务模式与2021年首次递表时已经截然不同，以医保控费为核心内容的相关业务成为了公司收入的支柱。
那么，微医当下核心业务的商业模式是如何运作的？资本市场能否给予微医更高的估值溢价呢？
核心业务跨地区难“复制”
在微医当前的业务结构中，健共体框架下提供的健康管理会员服务是核心业务，截至2025年上半年，该业务收入占比约78%。医保局先以会员签约人数为基础制定年度预算，从而确定业务总量，微医作为健共体的核心运营方，主要任务是为这部分医保基金控费并实现结余，最终按约定比例获取结余分成，构成该业务的收入来源。
图：微医近年来的业务结构；资料来源：微医招股书，36氪
具体到业务开展层面，微医健康管理会员服务业务的主要内容，是在运营层面通过AI赋能健共体内医疗机构的诊疗全流程，如检查预约、提供诊断建议、健康档案管理、处方执行、线上复诊等。在实际运营中，微医该业务的核心能力主要体现在以下两点：
1.借助AI为临床决策提供支持，根据患者健康状况，进一步实现个性化诊疗；
2.优化诊疗流程，特别是识别、警示不合理的医疗行为，提升诊疗的准确性和安全性。
图：微医AI应用优化诊疗流程；资料来源：微医招股书，36氪
微医健康管理会员服务业务的核心价值，是通过优化诊疗流程，从而减少不必要的医疗支出、节约医保开支，主要体现在医保基金盈余率的提升上（盈余率=医保盈余/医保收入*100%）。
招股书数据显示，微医全病种健康管理盈余率在2024年录得3.3%，到2025年上半年提升至6.1%。与此同时，基于盈余分成的运作模式，该业务亦能起到改善健共体内医疗机构财务状况的作用。
从覆盖区域来看，截至今年上半年，微医的健康管理会员服务主要在天津市区开展。未来，该业务实现收入增长的核心逻辑：一方面是通过复制 “天津模式” 扩大地理覆盖范围，进而实现收入增长；另一方面，是通过提升产品能力，扩展新的应用场景来创造新需求。
关于扩大核心业务的地理覆盖范围，从理论上看，微医的健康管理会员服务已实现标准化运营，业务层面具备较强可复制性。但我国医保主导的支付环境与公立医院为主的医疗体系，决定了扩大地理覆盖的核心考验，其实是微医在陌生地区的公共关系拓展能力，这也使得该业务在跨地区复制方面存在不确定性，进而影响到对公司投资价值的判定。
图：微医全病种健康管理服务业务流程与现金流向；资料来源：微医招股书，36氪
微医的C端会员体系对公司业绩的影响，主要分为间接和直接两方面。间接方面，区域内医保预算的年度总规模，由单个会员的年度预算和会员人数共同决定，会员体系的扩大，对公司的业绩增长将形成助力。直接的方面，主要体现在给会员提供增值服务带来的相关收入，这部分收入目前对公司业绩增长的帮助相对有限。
作为微医第二大细分业务的云药房业务，是在不改变购药流程的情况下，微医云药房模式整合药品供应链，通过集中采购降低药品采购价，向患者出售药品来获得收入，支付方还是以医保基金为主，结合部分患者自费，均以医保药品目录价格支付。由此可见，云药房业务赚取的利润主要为供应链收益。
微利运行、利润亏损
财务方面，微医在2024年和2025上半年分别实现收入54.96亿元和30.8亿元，对应的同比增速则分别高达195%和69%，表明公司业务在现有区域范围内正在快速渗透。从业务结构来看，收入占比第一的健康管理会员服务在近两年来保持强劲增长， 2025年上半年的收入同比高达131%。
在盈利能力方面，核心业务健康管理会员服务的利润率并不高。根据招股书数据，2024年和2025上半年，该业务的利润率分别为1.9%和0.7%。与此同时，公司第二大细分业务之云药房的毛利率也不高，2024年和2025上半年对应的毛利率分别为3.8%和3.3%。
不使用AI的线上线下医疗服务业务的同期毛利率相对较高，但该业务在2025年上半年的收入占比不到8%，而且业务规模在报告期内还出现了不同程度的缩水。因此，尽管线上线下医疗服务业务的盈利能力尚可，但受近两年收入缩水的影响，仍对公司整体业绩构成拖累。
总的来看，公司整体的毛利率逐年下滑，近两年来已经到了低个位数，2025年上半年，公司毛利率录得3.55%。在公司微利运行的同时，期间费用的支出并不少，特别是销售及营销开支和一般及行政开支的支出较多，导致公司的经营利润在报告期内出现亏损。
净利润方面，即便在剔除向投资者发行的金融工具的公允价值变动的影响后，主要受经营利润长期亏损的影响，公司净利润亦处于亏损状态。
获取高估值溢价存在阻力
从商业模式来看，微医的核心业务，包括健康管理会员服务和云药房，在一定程度上与美国药物福利管理企业（PBM）颇为类似。PBM在美国处方药支付体系中占据主导地位，既能影响到药品的定价，也能影响到医保和商保的支付安排，由此引导患者和医师选择相应的药品。
美国处方药支付体系中，主要支付方是商业保险、Medicare Part D等，支付弹性较大，所以美国PBM企业可以获得相对丰厚的利润。个股方面，美国前三大PBM分属Cigna、CVS、UnitedHealth旗下，凭借PBM业务带来的好业绩，助力Cigna、CVS、UnitedHealth均成为长期的大牛股。
图：Cigna长期股价走势；资料来源：wind，36氪
因此，有部分投资者认为，微医的业务模式与美国 PBM 企业存在相似性，其在上市后极有可能复刻美国 PBM 龙头企业在资本市场的优异表现。
再看微医，核心业务的开展是在国内以医保基金为主的支付环境中，控费又是医保基金的核心议题，由此导致微医核心业务的收入弹性相对有限。所以，目前微医核心业务盈利能力偏弱，而且核心业务跨地区“复制”又存在不确定性，目前在业绩端缺乏强有力的支撑，这是与美国PBM的本质区别，从而影响到资本市场对其的估值。
从业务模式来看，微医与国新健康有着较高的可比性，二者均是以医保控费为核心业务。从基本面来看，国新健康在2023年后收入增长乏力，今年前三季度收入负增长，同时净利润则是长期亏损。国新健康作为央企，医保控费相关业务已覆盖10多个省市，但业务本身的盈利能力不强，市场也很难给予其高估值，因此公司股价长期处于历史低位。借鉴国新健康以央企身份开展医保控费业务的实际表现，微医在上市后或面临与国新健康类似的估值承压困境。
IPO的时间点对估值的影响也颇大，微医第一次递表的 2021 年，由于疫情的缘故，互联网医疗赛道备受资本追捧，板块内个股股价表现强劲，估值也随之纷纷站上历史峰值。但随着行业的进一步发展，各家平台都在深挖自身集团的禀赋，由此明确了差异化定位，加之当前市场对互联网医疗的认知更趋成熟，叠加医药板块此前长达3年的调整，对互联网医疗的估值逻辑也回归理性。
因此，参考当前互联网医疗板块在资本市场的整体表现，微医选择在此时上市，预计很难拿到比肩当年的估值水平。
关于AI对公司估值的影响，各大互联网医疗平台大都已开发了自研医疗大模型，并将其深度融入核心业务，为业务发展提供了关键支撑，微医亦是如此。但医疗大模型与通用大模型所不同的是，其应用通常渗透在诊疗、健康管理等具体的服务环节中，而且系统相对封闭，投资者对其价值判断存在不小的难度，故而资本市场对医疗AI的相关企业相对谨慎，这一逻辑在目前同样适用于AI属性突出的微医。
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