作者| 范亮
编辑|张帆
封面来源|视觉中国
10月29日，上证指数收盘正式突破4000点关口，年内涨幅超19%。
这波牛市之下，公募基金表现如何？
万得数据显示，在一千余只股票型基金中，年内收益率平均数、中位数均约为33%。其中700余只跑赢或持平大盘，约29只年内收益率为负。
数量更庞大的四千余只偏股混合型基金中，收益率平均数、中位数均约为32%。其中约3500只跑赢或持平大盘，约65只年内收益率为负。
综合来看，今年主动型公募基金的业绩是亮眼的，大部分基民都能获得超过大盘的收益，除了重仓消费，尤其是白酒板块的基金。
重仓白酒，就与牛市无缘
29只年内收益率为负的股票型基金中，18只基金名称中出现了消费、食品饮料字样。65只年内收益率为负的偏股混合型基金中，13只基金名称中出现了消费、食品饮料字样。
重仓消费股的基金在这波牛市中表现不佳的最核心原因，是A股消费板块整体面临着较大的压力。30个申万一级行业指数中，只有食品饮料指数年内仍处于下跌状态。今年以来表现最差的10个行业中，也有多个行业与大消费相关，如商贸零售、美容护理、社会服务、家用电器等。
图：申万一级行业指数表现
资料来源：Wind、36氪整理
当整个消费板块在二级市场面临较大的压力时，即便是消费行业的明星基金经理，也很难在这个行情中跑出超额收益。
以易方达基金张坤、萧楠两位消费明星基金经理为例。
张坤目前管理的四只基金合计规模逾500亿元。今年以来，其代表作“易方达蓝筹精选”和“易方达优质精选”分别上涨13.97%和15.10%。尽管实现了正收益，但与大盘及基金平均涨幅相比，却显得黯然失色。
其三季度持仓结构显示，业绩的“正贡献”主要来自重仓的腾讯、阿里巴巴等互联网巨头；而合计持仓占比超过36%的贵州茅台、五粮液、泸州老窖等白酒股，则显著拖累了基金的整体表现。
图：张坤在管基金重仓股票
资料来源：Wind、36氪整理
萧楠管理的产品呈现出“含酒量”越高，净值表现越差的特点。目前，萧楠管理着包括易方达消费行业、易方达高质量严选三年持有、易方达消费精选等四只基金，合计规模超300亿元。今年以来，易方达消费行业下跌1.14%、易方达高质量严选三年持有上涨34.74%、易方达消费精选上涨18.97%。
产品业绩分化的一个重要原因是，易方达消费行业前十大重仓股中白酒占据五席，仓位合计占比近40%；而净值大幅上涨的易方达高质量严选三年持有中，前十大重仓股中仅两家白酒企业，仓位合计占比不足8%，腾讯、阿里巴巴则占据第一和第二大仓位。
同样以消费投资见长的景顺长城基金刘彦春，也面临着相似的处境。目前刘彦春旗下在管景顺长城新兴成长A、景顺长城鼎益A、景顺长城内需增长贰号A等六只基金，合计规模超350亿元。今年以来，景顺长城新兴成长A上涨0.17%、景顺长城鼎益A上涨0%、景顺长城内需增长贰号A上涨1.57%，旗下主要产品净值几乎没有增长。
产品净值表现不佳的原因也与张坤、萧楠类似，刘彦春的风格高度集中于消费+医药，旗下产品前五重仓股分别是贵州茅台、海大集团、迈瑞医疗、山西汾酒、中国中免，除海大集团外，其他公司年内均为微涨或下跌状态。
图：刘彦春在管基金重仓股票
资料来源：Wind、36氪整理
综合来看，当基金经理的投资组合与白酒板块深度绑定，除非有其他强劲板块（如互联网科技）作为对冲，否则便注定会与这轮牛市擦肩而过。
白酒的雷，才刚刚开始？
基金经理的困境，根源在于白酒行业自身正经历的深刻调整。随着三季报披露结束，行业的真实温度也浮出水面。
最令市场惊讶的无疑是五粮液的三季报。公司披露，其2025年三季度单季的营收同比下滑52.66%，归母扣非净利润同比下滑65.81%。而在2025年上半年，公司的营收同比增长4.19%，归母扣非净利润同比增长2.86%。
业绩的急转直下，揭示了白酒行业长期以来依赖的经销商模式所面临的挑战。在该模式下，酒企作为强势方，常通过向渠道“压货”来平滑业绩，维持报表上的增长。然而，这一模式的根基在于终端消费的景气度。一旦需求疲软，“压货”便会导致经销商库存高企、资金链紧张。
五粮液三季度营收的骤降，正是公司为应对市场压力，选择主动减少对经销商供货，帮助渠道消化库存、稳定价格的战略性调整。这一举措虽然短期内冲击了业绩，但意在维护整个销售生态的长期稳定。
这并非孤例，泸州老窖渠道去库存的进程更早，2025年二季度开始，公司单季度营收同比下滑7.97%，三季度同比下滑9.8%，下滑幅度进一步扩大。在此基础上，中金公司预计Q4 公司或将适当释放压力，以求明年轻装上阵。
贵州茅台的三季报中，其营业收入同比增长0.35%，归母扣非净利润同比增长0.95%，明显低于前两个季度的增长情况。趋势上看，贵州茅台单季度营收同比增速已经持续5个季度下滑，四季度不排除业绩增速转为同比下滑的可能。
综上所述，五粮液的业绩下滑，可能只是拉开了整个白酒行业加速“去渠道库存”的序幕。这意味着白酒行业的业绩调整或许尚未见底，板块的底部反转仍需时日。
回顾历史，从贵州茅台2009年以来的单季度收入同比变动情况来看，2012年底中央八项规定等政策公布后，茅台的单季度营收增速在2013-2015年间陷入震荡之中，一直到2016年才重新步入高增长轨道，其中的一大助力是地产步入高景气周期。那么，茅台营收增速重新反弹的下一个引擎会是什么？
图：茅台单季度营收同比增速变化
资料来源：Wind、36氪整理
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