薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）
摘要
10月制造业PMI回落至收缩区间，新动能支撑作用显现。回落原因在于“十一”假期前需求提前释放的短期扰动，叠加国际环境复杂带来的预期影响，供需两端同步放缓但呈现鲜明结构特征。PMI回落并非全面走弱信号，大型企业与优势行业的支撑表明经济韧性仍在，但中小企与传统行业的承压也反映需求端恢复仍需加力，后续政策需更精准对接细分领域痛点。高技术制造业、装备制造业与消费品行业PMI持续扩张且高于整体水平，成为稳定制造业的核心支撑。高技术制造业依托创新驱动与政策扶持，在芯片、智能装备等领域保持活力；装备制造业受益于产业升级与重大项目落地，需求韧性凸显。这种分化本质是制造业结构优化的阶段性表现——高增长行业代表的新动能加速集聚，而高耗能行业PMI回落，既反映能耗双控与绿色转型的政策导向，也凸显其面临的成本压力与需求收缩挑战。
确立主要目标，多维度迈向高质量发展新高度。“十五五”七大发展目标构建起“硬实力与软实力并重、发展与安全协同”的有机体系，凸显系统思维与问题导向。经济领域以“质的有效提升优先于量的合理增长”为核心，锚定新质生产力培育与内需主导型增长；科技领域明确“关键核心技术攻关取得决定性突破”的硬性指标，配套教育科技人才一体推进机制；民生与生态领域则细化“居民消费率明显提高”“碳市场覆盖范围扩大”等具体任务。目标体系的辩证性体现在多重平衡：既追求经济增速支撑现代化目标，又避免粗放扩张；既强化科技、产业等硬指标，又补齐社会文明、民生品质等短板；既设定发展性目标，又将国家安全、生态安全纳入约束性框架，形成“速度与质量共生、活力与规范并存”的推进逻辑。
12月降息预期降温，但美联储后续仍有降息空间。10月议息会议美联储将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，是9月重启降息以来连续第二次降息，符合市场预期。美联储宣布将于12月1日起停止缩表。鲍威尔表示12月的利率下调“远非”已成定局，使得12月降息预期降温。从美国经济基本面观察，当前其已显现一定“滞胀”特征。不过，鉴于OPEC+增产预期下油价偏空运行，短期内出现“大通胀”的可能性较低。因此结合经济和通胀形势判断，美联储后续仍有降息空间。今年以来，美元整体处于下行通道。随着美联储降息持续，美元利差优势减弱，也对美元形成一定压制。综合来看，美元预计延续弱势格局。
风险提示
国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。
报告正文
一、国内热点概览
国内外热点数据及事件：
10月31日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数（PMI）。10月份，制造业PMI为49.0%，比上月下降0.8个百分点；非制造业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.1个百分点；综合PMI产出指数为50.0%，比上月下降0.6个百分点，我国经济总体产出保持总体稳定。
PMI回落。10月制造业PMI回落至收缩区间，核心源于“十一”假期前需求提前释放的短期扰动，叠加国际环境复杂带来的预期影响，供需两端同步放缓但呈现鲜明结构特征。从行业看，农副食品加工、汽车等行业产需持续活跃，反映民生刚需与高端制造仍有韧性；而纺织、化工等行业供需均处收缩，凸显传统行业受成本与需求双重挤压的压力。企业规模分化进一步加剧，大型企业凭借技术、资金优势，产需指数连续6个月扩张，成为制造业稳定器；中小企景气度持续回落，既受市场需求不足制约，也面临供应链成本高企的挑战。总之，PMI回落并非全面走弱信号，大型企业与优势行业的支撑表明经济韧性仍在，但中小企与传统行业的承压也反映需求端恢复仍需加力，后续政策需更精准对接细分领域痛点。
新动能支撑作用显现。高技术制造业、装备制造业与消费品行业PMI持续扩张且高于整体水平，成为稳定制造业的核心支撑。高技术制造业依托创新驱动与政策扶持，在芯片、智能装备等领域保持活力；装备制造业受益于产业升级与重大项目落地，需求韧性凸显。这种分化本质是制造业结构优化的阶段性表现——高增长行业代表的新动能加速集聚，而高耗能行业PMI回落，既反映能耗双控与绿色转型的政策导向，也凸显其面临的成本压力与需求收缩挑战。三大行业的支撑力表明经济转型成效初显，但高耗能行业持续低迷也提示传统产业转型需加力，未来需通过技术改造推动高耗能行业向绿色化、高端化升级，进一步弥合制造业内部景气差距。
非制造业升至扩张区间。10月非制造业商务活动指数小幅回升至扩张区间，核心动力来自服务业的结构性回暖。国庆中秋节日效应拉动出行消费相关行业高景气，邮政业也因“双十一”提前备货业务激增，而服务业企业对未来预期持续乐观，成为指数回升的关键支撑。但回升背后分化明显：建筑业景气小幅回落，保险、房地产等行业仍处收缩区间，反映行业复苏节奏不均。此次回升较多依赖短期节日因素，内生增长动力仍需巩固；不过建筑业预期改善，叠加服务业企业信心较强，为后续非制造业稳定恢复提供了基础，整体呈现“短期驱动显著、结构待均衡”的特征。
后续政策仍需继续推进落实。当前随着宏观政策的持续发力、适时加力以及已出台的存量政策效应逐步显现，我国经济景气水平延续回升向好态势。后续随着更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策持续落地，市场信心持续恢复，市场需求进一步增长，制造业将继续保持扩张态势。
10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》公布。
十五五是社会主义现代化进程中承前启后的关键时期。“十五五”时期是衔接“十四五”成果与2035年远景目标的关键承启阶段，被明确定位为“夯实基础、全面发力的关键时期”，既要巩固“十四五”形成的完整产业体系、超大规模市场等优势，更要为“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”筑牢根基。国际层面，新一轮科技革命催生量子科技、具身智能等新赛道，但地缘冲突与技术封锁加剧产业竞争风险；国内层面，制度优势持续释放，但发展不平衡与有效需求不足仍制约潜力发挥。这一时期的本质是“确定性建设”与“不确定性应对”的交织——以自身高质量发展的确定性（如产业链自主可控）对冲外部环境的不确定性，既是突破发展瓶颈的“攻坚期”，更是抢占国际竞争主动的“机遇窗口”，需在变乱中把握战略主动。
确立主要目标，多维度迈向高质量发展新高度。“十五五”七大发展目标构建起“硬实力与软实力并重、发展与安全协同”的有机体系，凸显系统思维与问题导向。经济领域以“质的有效提升优先于量的合理增长”为核心，锚定新质生产力培育与内需主导型增长；科技领域明确“关键核心技术攻关取得决定性突破”的硬性指标，配套教育科技人才一体推进机制；民生与生态领域则细化“居民消费率明显提高”“碳市场覆盖范围扩大”等具体任务。目标体系的辩证性体现在多重平衡：既追求经济增速支撑现代化目标，又避免粗放扩张；既强化科技、产业等硬指标，又补齐社会文明、民生品质等短板；既设定发展性目标，又将国家安全、生态安全纳入约束性框架，形成“速度与质量共生、活力与规范并存”的推进逻辑。
实现实体经济的多维升级。现代化产业体系以“实体经济为根基、三维联动为支撑”，明确智能化、绿色化、融合化发展方向。传统产业通过技术改造挖掘存量潜力；新兴产业聚焦新能源、低空经济等领域打造增长极，未来产业则布局量子科技、生物制造等前瞻赛道，形成“新旧动能接力”格局。基础设施层面，新型基建与传统基建深度融合，为产业升级提供硬件支撑。体系建设的辩证智慧在于“动态平衡”：既通过“先立后破”推动传统产业转型，避免“脱实向虚”；又通过区域产业梯度转移与集群化发展，破解“同质化竞争”；既追求技术领先，又坚守“保持制造业合理比重”的底线，确保产业根基稳固。这种“存量盘活与增量培育并举”的模式，夯实了现代化的物质技术基础。
科技引领新质生产力突破。科技建设以“全链条创新生态”破解“自立自强”瓶颈，核心是打通“基础研究—技术攻关—成果转化”堵点。通过新型举国体制聚焦集成电路、工业母机等“卡脖子”领域，建立竞争性与稳定性结合的基础研究投入机制；以企业为主体搭建“概念验证—中试验证”平台，推动产学研用协同转化。人才体系作为支撑，强化拔尖人才自主培养与国际引才，完善“创新贡献导向”评价机制。辩证来看，建设过程需平衡三重关系：在攻关模式上，既发挥国家战略引领作用，又激发市场主体创新活力；在投入结构上，既补齐基础研究短板，又避免忽视应用转化；在人才培育上，既打造战略科学家队伍，又夯实技能人才根基。这种“系统布局”而非“单点突破”的思路，为新质生产力注入持续动能。
供需双向发力，统一市场破阻。国内市场建设以“制度型统一+供需协同”释放超大规模市场优势，核心是“投资于物与投资于人紧密结合”。需求侧通过提振消费专项行动、民生类投资扩容激活潜力，推动“新需求引领新供给”；供给侧以统一产权保护、市场准入规则为抓手，整治地方保护与“内卷式”竞争，打通要素流动堵点。数据要素市场建设与流通标准统一成为制度突破重点。其辩证逻辑体现在“规模优势”向“制度优势”转化：超大规模市场是天然禀赋，但需通过破除壁垒实现“全国一盘棋”；消费升级是内生动力，但需配套供给质量提升避免“需求外溢”；投资扩张需兼顾“物的升级”（基建）与“人的发展”（教育培训），形成“供需互促、制度赋能”的良性循环，筑牢新发展格局根基。
双向赋能激活力，治理升级稳发展。经济体制改革以“有效市场与有为政府结合”为核心，聚焦“主体、要素、治理”三维突破。通过落实民营经济促进法、推动国资向战略性新兴产业集中，激活各类经营主体；完善数据确权交易、土地流转等制度，提升要素配置效率；强化财政货币协同与金融监管，平衡发展与安全。改革的辩证性体现在“放活与管好”的平衡：既通过要素市场化改革释放活力，又通过反垄断、反不正当竞争筑牢公平底线；既坚持“两个毫不动摇”激发微观动力，又通过规划引领优化宏观布局；既推进制度型开放对接国际规则，又通过风险防控守住安全边界。这种“活力释放与秩序构建并重”的改革路径，既破解了传统体制束缚，又为高质量发展提供了制度保障，实现“发展动能”与“安全韧性”的统一。
12月降息预期降温。10月议息会议美联储将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，是9月重启降息以来连续第二次降息，符合市场预期。FOMC以10票对2票通过降息决议，将基准利率下调25个基点，至3.75%-4%。美联储宣布将于12月1日起停止缩表，届时，到期的机构债务将被再投资于国库券。议息声明中对劳动力市场的描述和上月基本一致，声明指出“今年就业增长有所放缓，失业率略有上升，但截至8月仍保持在低位”、“就业的下行风险已经在最近几个月有所上升”。声明中对经济活动的描述为“以温和速度扩张”，对通胀的观点为“自今年早些时候以来，通货有所上升，并且仍然有些偏高。”鲍威尔表示12月的利率下调“远非”已成定局，使得12月降息预期降温。
从美国经济基本面观察，当前其已显现一定“滞胀”特征：名义经济增速承压，失业率边际抬升，通胀水平未出现显著回落，甚至出现小幅反弹。在美国7月非农爆冷后，8月非农数据同样大幅不及预期，就业市场风险增加促使美联储9月开启“预防式”降息。不过，鉴于OPEC+增产预期下油价偏空运行，短期内出现“大通胀”的可能性较低。尽管鲍威尔近期的鹰派言论使得12月降息预期降温，但结合经济和通胀形势判断，美联储后续仍有降息空间。
今年以来，美元整体处于下行通道。特朗普政府《大而美法案》出台，加剧财政赤字压力，市场质疑美国债务可持续性。特朗普政府推行“对等关税”，对美国经济前景造成损害。此外，特朗普对美联储独立性的干扰，削弱了市场对美元作为储备货币的信心，美元信用动摇。随着美联储降息持续，美元利差优势减弱，也对美元形成一定压制。综合来看，美元预计延续弱势格局。
二、人民币汇率回顾及展望
上周美元指数反弹，人民币小幅贬值。
12月降息预期降温。10月议息会议美联储将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，是9月重启降息以来连续第二次降息，符合市场预期。FOMC以10票对2票通过降息决议，将基准利率下调25个基点，至3.75%-4%。美联储宣布将于12月1日起停止缩表，届时，到期的机构债务将被再投资于国库券。议息声明中对劳动力市场的描述和上月基本一致，声明指出“今年就业增长有所放缓，失业率略有上升，但截至8月仍保持在低位”、“就业的下行风险已经在最近几个月有所上升”。声明中对经济活动的描述为“以温和速度扩张”，对通胀的观点为“自今年早些时候以来，通货有所上升，并且仍然有些偏高。”鲍威尔表示12月的利率下调“远非”已成定局，使得12月降息预期降温。
从美国经济基本面观察，当前其已显现一定“滞胀”特征：名义经济增速承压，失业率边际抬升，通胀水平未出现显著回落，甚至出现小幅反弹。在美国7月非农爆冷后，8月非农数据同样大幅不及预期，就业市场风险增加促使美联储9月开启“预防式”降息。不过，鉴于OPEC+增产预期下油价偏空运行，短期内出现“大通胀”的可能性较低。尽管鲍威尔近期的鹰派言论使得12月降息预期降温，但结合经济和通胀形势判断，美联储后续仍有降息空间。
今年以来，美元整体处于下行通道。特朗普政府《大而美法案》出台，加剧财政赤字压力，市场质疑美国债务可持续性。特朗普政府推行“对等关税”，对美国经济前景造成损害。此外，特朗普对美联储独立性的干扰，削弱了市场对美元作为储备货币的信心，美元信用动摇。随着美联储降息持续，美元利差优势减弱，也对美元形成一定压制。综合来看，美元预计延续弱势格局。
反观国内，从去年四季度以来，我国经济逐步企稳回升，经济结构转型不断深化。政策方面，由于经济修复动能仍不稳固，国内货币和财政政策加码概率上升，“反内卷”政策和扩内需政策将协同发力，带动物价逐步向合理区间回归。二十届四中全会公报强调科技自立自强的水平和对新质生产力的引领作用，未来在新动能的引领下，我国经济稳步修复，将会为人民币升值提供坚实支撑。人民币仍有升值动能，外资回流中国的步伐有望提速，人民币资产配置价值凸显。
三、国内数据高频观察
总量稳增、结构优化、环比向好。前三季度5.2%的同比增速夯实了全年增长基础。从产业结构看，第三产业以58.4%的占比和60.7%的贡献率持续领跑，成为经济增长的核心引擎，印证服务消费与现代服务业对内需的支撑作用。第二产业贡献超三成增速，工业生产的稳定发挥了“压舱石”作用，而第一产业虽占比仅5.7%，但平稳增长筑牢了经济基本盘。三季度同比增速虽略有回落，但1.1%的环比增速较二季度回升0.1个百分点，释放出短期动能改善的积极信号。值得关注的是，第三产业贡献率进一步升至61.8%，结构转型的趋势愈发清晰。整体而言，经济在产业协同发力下保持稳健韧性，环比回升更预示着企稳向好的态势正在巩固。
工业保持增长，新动能撑稳增长盘。前三季度生产供给呈现“三产协同托底，新动能引领升级”的核心特征，为经济稳增长筑牢根基。农业保持4.0%增速，粮食与畜牧业生产稳定，虽拉动占比有限但夯实了经济基本盘。工业增长的亮点在结构优化，制造业增速高于工业整体，装备与高技术制造业增加值增速显著领跑，叠加制造业投资逆势高增，印证产业转型升级步伐加快。服务业形成“现代与传统共振”格局：信息传输等现代服务业高速增长，高技术服务业投资大幅高于固投平均水平，数智经济支撑作用凸显；旅游、快递等消费相关服务业受益于需求释放，实现稳步增长。三季度数据延续这一态势，工业与现代服务业持续发力。整体看，三次产业均衡发力与新动能加速积聚形成合力，既稳住了供给基本盘，更推动经济向高质量转型。
三驾马车协同显需求韧性。需求端呈现“消费主拉、投资托底、外贸补位”的协同发力格局，为经济稳增长筑牢根基。消费作为核心引擎作用凸显，前三季度贡献率超五成，三季度占比进一步提升，提振消费政策推动服务消费等需求持续释放，印证内需修复的内生动力增强。投资虽贡献率低于消费与外贸，但“两重”建设与“两新”政策带动下，重点领域增长有效托住经济底盘，三季度贡献率小幅回升，在传统产业升级中发挥关键支撑作用。外贸在外部压力下仍实现量质齐升，贡献率近三成，结构优化让其成为需求端的重要补充。三季度三者贡献率虽有波动，但协同支撑的韧性未减，彰显国内大循环与国际循环的联动效能。
流动性方面，本周央行投放20680亿元，回笼8672亿元，净投放12008亿元。央行公告称，2025年10月31日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3551亿元7天期逆回购操作。2025年10月30日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3426亿元7天期逆回购操作。2025年10月29日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了5577亿元7天期逆回购操作。2025年10月28日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了4753亿元7天期逆回购操作。2025年10月27日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了3373亿元7天期逆回购操作。
四、下周政策展望
十五五是社会主义现代化进程中承前启后的关键时期。“十五五”时期是衔接“十四五”成果与2035年远景目标的关键承启阶段，被明确定位为“夯实基础、全面发力的关键时期”，既要巩固“十四五”形成的完整产业体系、超大规模市场等优势，更要为“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”筑牢根基。国际层面，新一轮科技革命催生量子科技、具身智能等新赛道，但地缘冲突与技术封锁加剧产业竞争风险；国内层面，制度优势持续释放，但发展不平衡与有效需求不足仍制约潜力发挥。这一时期的本质是“确定性建设”与“不确定性应对”的交织——以自身高质量发展的确定性（如产业链自主可控）对冲外部环境的不确定性，既是突破发展瓶颈的“攻坚期”，更是抢占国际竞争主动的“机遇窗口”，需在变乱中把握战略主动。
确立主要目标，多维度迈向高质量发展新高度。“十五五”七大发展目标构建起“硬实力与软实力并重、发展与安全协同”的有机体系，凸显系统思维与问题导向。经济领域以“质的有效提升优先于量的合理增长”为核心，锚定新质生产力培育与内需主导型增长；科技领域明确“关键核心技术攻关取得决定性突破”的硬性指标，配套教育科技人才一体推进机制；民生与生态领域则细化“居民消费率明显提高”“碳市场覆盖范围扩大”等具体任务。目标体系的辩证性体现在多重平衡：既追求经济增速支撑现代化目标，又避免粗放扩张；既强化科技、产业等硬指标，又补齐社会文明、民生品质等短板；既设定发展性目标，又将国家安全、生态安全纳入约束性框架，形成“速度与质量共生、活力与规范并存”的推进逻辑。
实现实体经济的多维升级。现代化产业体系以“实体经济为根基、三维联动为支撑”，明确智能化、绿色化、融合化发展方向。传统产业通过技术改造挖掘存量潜力；新兴产业聚焦新能源、低空经济等领域打造增长极，未来产业则布局量子科技、生物制造等前瞻赛道，形成“新旧动能接力”格局。基础设施层面，新型基建与传统基建深度融合，为产业升级提供硬件支撑。体系建设的辩证智慧在于“动态平衡”：既通过“先立后破”推动传统产业转型，避免“脱实向虚”；又通过区域产业梯度转移与集群化发展，破解“同质化竞争”；既追求技术领先，又坚守“保持制造业合理比重”的底线，确保产业根基稳固。这种“存量盘活与增量培育并举”的模式，夯实了现代化的物质技术基础。
科技引领新质生产力突破。科技建设以“全链条创新生态”破解“自立自强”瓶颈，核心是打通“基础研究—技术攻关—成果转化”堵点。通过新型举国体制聚焦集成电路、工业母机等“卡脖子”领域，建立竞争性与稳定性结合的基础研究投入机制；以企业为主体搭建“概念验证—中试验证”平台，推动产学研用协同转化。人才体系作为支撑，强化拔尖人才自主培养与国际引才，完善“创新贡献导向”评价机制。辩证来看，建设过程需平衡三重关系：在攻关模式上，既发挥国家战略引领作用，又激发市场主体创新活力；在投入结构上，既补齐基础研究短板，又避免忽视应用转化；在人才培育上，既打造战略科学家队伍，又夯实技能人才根基。这种“系统布局”而非“单点突破”的思路，为新质生产力注入持续动能。
供需双向发力，统一市场破阻。国内市场建设以“制度型统一+供需协同”释放超大规模市场优势，核心是“投资于物与投资于人紧密结合”。需求侧通过提振消费专项行动、民生类投资扩容激活潜力，推动“新需求引领新供给”；供给侧以统一产权保护、市场准入规则为抓手，整治地方保护与“内卷式”竞争，打通要素流动堵点。数据要素市场建设与流通标准统一成为制度突破重点。其辩证逻辑体现在“规模优势”向“制度优势”转化：超大规模市场是天然禀赋，但需通过破除壁垒实现“全国一盘棋”；消费升级是内生动力，但需配套供给质量提升避免“需求外溢”；投资扩张需兼顾“物的升级”（基建）与“人的发展”（教育培训），形成“供需互促、制度赋能”的良性循环，筑牢新发展格局根基。
双向赋能激活力，治理升级稳发展。经济体制改革以“有效市场与有为政府结合”为核心，聚焦“主体、要素、治理”三维突破。通过落实民营经济促进法、推动国资向战略性新兴产业集中，激活各类经营主体；完善数据确权交易、土地流转等制度，提升要素配置效率；强化财政货币协同与金融监管，平衡发展与安全。改革的辩证性体现在“放活与管好”的平衡：既通过要素市场化改革释放活力，又通过反垄断、反不正当竞争筑牢公平底线；既坚持“两个毫不动摇”激发微观动力，又通过规划引领优化宏观布局；既推进制度型开放对接国际规则，又通过风险防控守住安全边界。这种“活力释放与秩序构建并重”的改革路径，既破解了传统体制束缚，又为高质量发展提供了制度保障，实现“发展动能”与“安全韧性”的统一。
五、风险提示
1. 国内市场有效需求不足；
2.政策落地效果不及预期；
3.外部环境变化。