随着美股估值持续处于高位，关于市场是否已进入泡沫区间的讨论日益激烈。尽管企业盈利表现强劲，但华尔街高管已开始警示可能的回调风险。
据追风交易台，瑞银集团（UBS）最新报告提出了一个包含七项指标的框架，得出结论：当前市场正处于一个潜在泡沫的早期阶段，尚未达到危险的顶峰。
他们指出，科技股的市盈率相对于市场整体而言接近正常水平，其盈利修正和增长前景更好，资本支出周期也处于早期。最关键的是，当前市场远未出现历史泡沫顶峰时的种种过剩迹象。
瑞银总结称，如果说市场存在泡沫，那可能体现在科技巨头的高利润率上。随着行业资本密集度的增加和竞争加剧，这种高利润率未来可能会面临下行压力。但就目前而言，市场距离真正的危险时刻尚有距离。
泡沫形成的七个前提
瑞银股票策略师Andrew Garthwaite及其团队在报告中提出，市场泡沫的形成通常需要满足七个前提条件。他们认为，如果美联储的降息路径与瑞银的预测一致，那么所有七个条件都将被触发。
- 逢低买入心态：过去十年，股票相对于债券的年化回报率高出14%，远超形成这种心态所需的5%门槛。
- “这次不一样”的叙事：生成式人工智能（Gen AI）的崛起提供了强大的新技术叙事。
- 代际记忆差距：距离上一次科技股泡沫（1998年）已有约25年，新一代投资者更容易相信“这次不一样”。
- 整体利润承压：在美国，若剔除市值最高的10家公司，其余企业的12个月远期每股收益（EPS）增长接近于零，这与科网泡沫时期的利润状况类似。
- 高度集中化：当前美股市值和收入的集中度均处于历史最高水平。
- 散户积极入场：在美国、印度、韩国等多个地区，散户交易活动显著增加。
- 宽松的货币环境：目前金融条件已经宽松，若美联储按预期降息，货币环境将进一步放松。
泡沫顶部的三大信号
尽管泡沫的条件正逐步具备，但瑞银认为，市场距离真正的泡沫顶峰还有相当距离。报告从估值、长期催化剂和短期催化剂三个维度，分析了标志市场见顶的关键信号。
1、明确的估值过高：历史上的泡沫顶峰通常伴随极端估值。例如，在之前泡沫中，至少30%市值的公司市盈率会升至45倍至73倍，而目前“科技七巨头”（Mag 6）的动态市盈率为35倍。同时，股权风险溢价（ERP）也未降至2000年或1929年时约1%的极端低位。
2、长周期见顶催化剂：报告指出，多个长期指标也未显示见顶迹象。首先，信息和通信技术（ICT）投资占GDP的比重远低于2000年水平，未出现明显的过度投资。其次，科技巨头的杠杆率远优于科网泡沫时期。此外，市场广度并未像1999年那样严重恶化，当时纳斯达克指数接近翻倍，但下跌的股票数量几乎是上涨的两倍。
3、短周期见顶催化剂：从短期来看，市场也缺少见顶的紧迫信号。例如，尚未出现类似2000年沃达丰/曼内斯曼或美国在线/时代华纳那样的极端并购案。同时，美联储的政策立场也远未达到触发崩盘的紧缩程度。历史经验显示，只有当利率升至接近名义GDP增速（预计2026年为5.2%）时，市场才会见顶。
后TMT时代的启示
瑞银回顾了2000年科技、媒体和电信（TMT）泡沫破裂后的经验，为投资者提供了几点启示。首先，泡沫破裂后，价值可能会流向非泡沫领域，在最初的抛售中，非TMT股票一度上涨。其次，市场可能出现“回声效应”或双顶形态。最重要的是，“概念正确但价格错误”，微软、亚马逊和苹果等公司股价从高点暴跌65%至94%，耗时5到17年才收复失地。
报告还强调，价值链的最终赢家可能不是基础设施的建造者，而是能够利用新技术创造颠覆性应用或关键软件的用户。