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撰文|蜜妹
这是@闺蜜财经的第1724篇原创
图片来源|AI自动生成
一家被资本与巨头托举的明星车企，正站在转型的十字路口。
2025年11月5日，赛力斯正式在香港联合交易所主板挂牌交易，成为全球首家实现“A+H股”两地上市的豪华新能源汽车企业。
然而，资本市场却以一种出人意料的冷静甚至苛刻的方式，迎接了这位新成员：上市首日，赛力斯H股股价便遭遇破发，盘中最低触及118港元，相较于131.5港元的发行价跌幅接近10%。
更有意思的是，截至当日收盘，赛力斯港股跌幅回收，停留在0.00%，一根长长的下引线，意味深长。与此同时，其在A股市场的股价收盘时跌幅超过5.56%。
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若要理解市场的审慎态度，赛力斯前几天刚披露的2025年第三季度财务报告无疑是最佳的切入点。在蜜妹看来，这份报告和赛力斯港股首日的表现一样，情况有点纠结。
从积极的方面看，赛力斯规模扩张依然迅猛。2025年第三季度营业收入481.33亿元，同比增长15.75%；整体毛利率亦有所提升，显示出其在供应链管理和成本控制上取得了一定成效。
更值得注意的是，赛力斯的现金流状况表现稳健。其在2025年第二季度经营活动产生的现金流量净额为144.4亿元。这对于一个仍处于高速扩张、资本密集型的新能源车企来说，是其运营健康、业务模式具备自我造血能力的关键佐证。
然而，报告的另一面则揭示了增长背后的压力。
尽管收入实现了双位数增长，但赛力斯第三季度的归母净利润却录得23.71亿元，同比微降1.74%。这暗示着公司的营业成本、研发投入或营销费用增速可能超过了收入增速。
另外赛力斯年初至期末非经常性损益达5.45亿元，占当期净利润53.12 亿元的10.26%，核心构成是政府补助4.31亿元和金融资产处置/公允价值变动损益1.43亿元 ，这都是不可持续的利润。
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如果说财报是企业的健康体检报告，那么月度销量数据就是其在赛道上疾驰的实时速度计。公开数据蜜妹看到，赛力斯2025年10月的销量快报，同样呈现出“喜”与“忧”并存的纠结局面。
“喜”的一面是其核心业务的惊人爆发力。
10月份，赛力斯总销量54,384辆，同比增长25.10% 。其中，作为增长引擎的新能源汽车销量51,456辆，同比增长42.89% 。
这主要归功于与华为深度合作的“赛力斯汽车”品牌（即AITO问界系列），该品牌当月销量为48,788辆，同比涨43.83%。
然而，销量的“忧”虑则潜藏在结构性的不平衡之中。
在核心品牌高歌猛进的同时，赛力斯的“其他车型”销量遭遇断崖式下滑，10月份同比锐减60.75% ，这揭示了该司对单一成功模式的极度依赖。
赛力斯的命运，在很大程度上与AITO问界系列的表现，以及更深层次的——与华为合作的稳定性与深度紧密捆绑。资本市场，尤其是经验丰富的香港国际投资者，对于这种高度集中的风险向来抱有天然的警惕。
尤其2025年，赛力斯旗下汽车销量开始同比下跌：第一季度问界销量三连跌；3月销量1.37万辆，同比下滑45%。前10月累计同比销量下滑4.32%，其中新能源汽车销量累计同比微增0.95%、赛力斯汽车销量累计同比下滑0.58%。
03
在蜜妹看来，赛力斯的崛起，本质上是一个“借势”的故事。通过深度绑定华为，这家原本边缘的车企迅速完成了品牌、技术、渠道的全面升级。
2021年至2025年初，赛力斯股价从不足13元飙升至174元，问界系列成功打入30万-50万元价格区间的SUV市场。
然而，这种深度绑定正在面临挑战。华为的“四界战略”（问界、智界、享界、傲界）全面推进，资源从集中走向分散。赛力斯“独宠”地位不复存在。
面对挑战，赛力斯的应对策略显示出明显的路径依赖。
一是115亿元收购引望智能10%股权，本质上是通过加深与华为的绑定来寻求安全感。这笔交易确实能在一定程度上确保赛力斯在未来获得华为技术的优先支持，但同时也加剧了其财务负担——赛力斯2025年9月末资产负债率达76.36%，显著高于同行。
再就是与字节跳动合作研发“具身智能机器人”。这两个战略选择反映出同一个问题：赛力斯尚未找到独立行走的能力。
赛力斯港股首日的纠结走势，是一个重要信号，标志着资本市场对其的估值逻辑正在悄悄发生转变。
此前在A股市场，赛力斯凭借“华为概念”享受了高估值溢价，但港股作为国际资本市场，更关注企业的本质：持续的盈利能力、独立的成长性、清晰的核心竞争力。
如此来看，赛力斯在香港的上市首秀，也算是一次及时的、宝贵的市场反馈。它标志着赛力斯从一个凭借爆款产品和创新合作模式崛起的“网红”品牌，正式步入一个需要向全球投资者证明其长期价值的“巨头”培育期。
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