9月政府债高基数叠加信贷同比少增，社融增速继续下降；存款延续活化趋势，非银存款波动加剧，大小行非银存款增长分化；信贷增速继续放缓，需求有待复苏。
本刊特约 杨千/文
10月15日，央行发布的9月社融与金融数据显示，截至9月末，存量社融同比增长8.7%；M2同比增长8.4%、M1同比增长7.2%；人民币贷款同比增长6.6%、存款同比增长8%；9月人民币贷款新增1.29万亿元，人民币存款新增2.21万亿元。
从9月信贷收支数据看，人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元，但环比多增7000亿元；广义货币（M2）余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速较上月回落0.4个百分点。
企业贷款保持良好增势，普惠小微贷款和制造业中长期贷款增速均高于同期各项贷款增速。9月票据融资减少4026亿元，同比和环比分别多减4712亿元、4557亿元，显示信贷结构优化。
居民信贷需求有所回升，个人消费贷贴息政策推动居民信贷需求改善，9月居民贷款整体回升。服务业经营主体贷款贴息政策也带动了相关领域融资需求增长。
在利率水平方面，企业新发放贷款平均利率为3.1%，较上年同期低约40个基点；个人住房贷款平均利率为3.1%，较上年同期低约25个基点，显示货币政策持续支持实体经济。
非银存款波动性加剧
9月，国有大行存贷增速差（存款-贷款，余额同比增速）延续回落状态，国有大行存贷增速差拉大至-1.64%（8月为-0.79%），中小行延续修复，存贷增速差为3.66%（8月为3.6%）。剔除非银存款的影响后，国有大行存贷增速差负缺口收窄，小行存贷增速差回落，2025年以来非银存款波动性加剧，对国有大行资产负债头寸缺口的影响变大。
从负债端看，存款活化趋势延续，国有大行非银存款转化为一般性存款。截至9月末，国有大行存款增速为7.25%，环比下降0.96个百分点，中小行为9.12%，环比下降0.19个百分点。一般性存款活期化趋势延续，9月大小行居民存款和企业存款均呈现出定期存款向活期存款转化的趋势。
在居民存款端，一方面，伴随定存利率多轮下调，部分高息定存到期后未续作，转化为观望资金（活期存款）；另一方面，权益市场表现震荡，股市资金或从托管账户回流至银行表内。9月，国有大行和中小行居民活期存款同比分别多增7352亿元和3253亿元，居民定期存款则同比分别少增2822亿元和2199亿元。
在企业存款端，活化特征明显，小行保证金存款回落。9月，大小行企业活期存款同比分别多增3676亿元和3221亿元，国有大行或受益于短贷冲量后的部分资金留存。小行保证金存款同比少增2204亿元，源于小行季末票据冲量行为减弱。
非银存款增长分化，高基数叠加居民资金或从股市回流，国有大行非银存款同比大幅少增约2万亿元，相比之下小行表现稳定。9月权益市场高位震荡，居民资金入市进程暂缓，叠加2024年高基数的影响，国有大行非银存款流失向一般性存款转化。
从资产端看，信贷需求偏弱，债市利率或已至国有大行合意区间，配债力度走强。国有大行9月贷款增速为8.88%，中小行为5.46%，国有大行增速较高，且降幅更小，反映其季末仍有一定的规模诉求，结构上倾向用短贷代替票据冲量，短贷同比增加2882亿元，票据同比下降3537亿元，小行信贷投放更注重量价平衡，冲量诉求不强，短贷和票据同比分别少增1145亿元和1300亿元。
从配债来看，国有大行配置盘发挥债市稳定器作用，小行金市FTP更新滞后对配债行为形成掣肘。9月债市利率继续调整，10年期国债利率在1.8%-1.9%的区间内运行，国有大行配置盘进场，主要买入短久期利率债和同业存单，虽然国有大行往往在利率上行阶段发挥稳定器作用，但很难推动利率趋势性下行。
农商行配债力度下降，一方面，FTP成本未能及时反映负债成本下降幅度，配置盘或仍处于负carry，对配债行为形成制约；另一方面，小行FVOCI账户占比已位于高位，资本约束下增量空间有限，债市调整后，农商行卖出利率债止盈。
信贷环比回暖同比少增
截至9月末，社融同比增长8.7%，增速环比上月下降0.1个百分点；社融（剔除政府债）同比增长5.94%，增速环比持平。9月单月社融新增3.53万亿元，同比少增2297亿元。其中，政府债券净融资1.19万亿元，占新增社融的34%，支撑力度边际回落，在2024年同期高基数下，同比少增3471亿元。
9月人民币贷款新增1.61万亿元，同比少增3662亿元；表外融资新增3579亿元，同比多增1869亿元，主要是未贴现银票多增1923亿元。在直接融资方面，企业债券融资105亿元，同比多增2031亿元；股票融资500亿元，同比多增372亿元。
由于2025年政府债发行节奏前置，前三季度发行进度已超八成，四季度发行将逐步进入尾声（国债、地方政府债剩余净发行额度分别为1.26万亿元、1.05万亿元，较2024年同期少1.59万亿元），预计后续政府债对社融拉动作用可能持续减弱，信贷需求支撑或有限，社融增速预计继续下行。
截至9月末，人民币贷款同比增长6.6%，环比下降0.2个百分点。9月人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元。分部门来看，企业中长贷继续同比少增，票据贴现减少4026亿元，同比少增4712亿元，票据冲量行为明显减少。
9月非金融企业贷款新增1.22万亿元，同比少增2700亿元；其中，企业短贷新增7100亿元，同比多增2500亿元；企业中长贷新增9100亿元，同比少增500亿元，已连续三个月同比少增。根据东兴证券的判断，一方面是在反内卷的背景下，企业新增投资放缓；另一方面，在宽货币的预期下，企业融资倾向成本更低、更灵活的短期贷款。
展望四季度，随着5000亿元政策性金融工具开始落地，有望拉动相关投资需求、撬动配套信贷需求，企业中长期贷款增速有望提升支撑信贷平稳增长。
在居民就业收入增长不及预期的情况下，购房、消费需求复苏不明显，加杠杆意愿较低。9月居民贷款新增3890亿元，同比少增1100亿元；其中，居民中长贷新增2500亿元，同比多增200亿元，预计主要是按揭早偿的减少。居民短贷新增1421亿元，同比少增1279亿元，消费贷贴息政策对居民短期消费信贷需求的拉动作用有待观察。
根据央行披露的数据，9月新发放企业贷款加权平均利率约3.1%，新发放个人住房贷款加权平均利率约3.1%，环比均持平。在政策利率和LPR稳定之下，银行新发贷款利率总体稳定。同时，监管引导银行理性竞争、合理定价，破除“内卷式”竞争；银行自身信贷投放逐步淡化规模情结，供需矛盾缓和。
9月M1同比增长7.2%，增速环比上升1.2个百分点，提升幅度超市场预期，主要有以下两个驱动因素：1.季末理财回表规模较大；2.受益于城投清偿拖欠企业账款行动提速，企业存款活化程度提高。M2同比增长8.4%，增速环比下降0.4个百分点，主要是非银存款同比少增拖累。
9月人民币存款新增2.21万亿元，同比少增1.53万亿元；其中，居民存款、企业存款新增2.96万亿元、9194亿元，同比分别多增7600亿元、1494亿元。财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元，财政支出力度较大。非银存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元，主要是2024年9月后市场活跃、非银存款基数较高所致。
随着政府债拉动作用的减弱，9月社融增速预期内继续下行；信贷环比回暖但延续同比少增，增速继续放缓，信贷需求有待复苏；新发放贷款利率环比持平。预计三季度银行贷款、总资产增速环比小幅下降，净息差同比降幅收窄、环比或阶段性趋稳，净利息收入有望进入企稳阶段，基本面具有较强韧性。
从投资角度看，随着中期分红的逐步展开，充分调整后的银行股股息吸引力持续提升，长期资金布局有望带来资金面的支撑。同时，在息差阶段企稳、中间业务收入延续改善的背景下，银行基本面具有较强韧性，看好四季度市场风格再平衡下银行板块估值修复行情。
（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）
本文刊于11月08日出版的《证券市场周刊》
