文 | 清和 智本社社长
10月份，房地产市场降幅进一步扩大，其中商品房销售同比下降19.6%，销售金额同比下降25.1%，定金及预售款同比下降25.7%，个人按揭贷款同比下降30%。
当前，房地产市场到底了，还是还有下半场？
本文逻辑
一、债务出清将加速房地产下跌
二、宏观政策难改变房地产走势
三、家庭部门应降低房地产比例
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01
债务出清将加速房地产下跌
这轮房地产周期，从2021年开始，至今经历了4年大幅度下跌，与高点相比，开发投资下降40%左右，销售、融资、土地出让金收入均下降50%，各类城市的房价降幅30-50%。
去年四季度，政府调整政策，降低房贷利率，放松大城市限购政策，目标是“止跌回稳”。政策出台后，去年四季度和今年上半年，房地产市场交易量明显上升，部分指标尤其是销售指标开始转正。
但是，进入今年下半年，房地产各项再度下滑。10月份，开发投资同比下降23.22%，销售金额下降25.1%，开发商融资下降21.38%，其中定金及预售款同比下降25.7%，个人按揭贷款同比下降30%。排除去年高基数影响，投资、融资、销售的绝对值明显下降、环比下跌。
再看价格，10月份，除了上海新房价格同比、环比上涨，其它69个城市的新房、二手房价格同比、环比均下跌。
可见，前期积压的刚需释放完后，房地产市场正在进一步下跌。
何时到底？
自进入工业化、城市化以来，各国房地产周期的平均调整时间是4-5年。90年代以来有几次严重的房地产危机，日本90年代房地产泡沫危机调整时间长达20年之久；1997年亚洲金融危机时期的中国香港楼市在2002年触底，调整时间为5年；2007年美国次贷危机时期，美国房地产在2012年底触底，调整周期为5年。
中国这轮房地产周期已经经历了4年，到目前为止，市场崩溃的速度与日本、美国这两次房地产危机相当，冲击力度弱于美国次贷危机——其引发了全球性金融危机。那么，中国这轮房地产接下来的走势，到底是像美国次贷危机后一样快速出清，还是像日本泡沫危机后一样长期下跌？
房地产周期，可以分为两类：一是去泡沫，二是债务危机。去泡沫是正常的价格调整，如股票市场一样被炒高出现泡沫，然后价格回调，进入熊市。但是，债务危机则不然，去泡沫过程中引发债务危机，甚至导致系统性银行危机。
房地产债务危机演变过程：
第一阶段，去泡沫，即房地产的价格快速下跌，导致资产缩水、收入下降，偿债负担、负债率上升；
第二阶段，流动性风险，即房价快速下跌，但需求以更快的速度下滑，引发流动性风险，大量资产无法及时变现，部分房屋沦为负资产，开发商信用恶化难以获得融资；
第三阶段，房地产债务危机，即开发商、个人和企业借款人资不抵债、信用崩溃、现金流枯竭，击穿了资产负债表，最终引发房地产债务危机；
第四阶段，金融危机，即开发商、个人和企业借款人的违约率过高，银行持有的不良资产过大，击溃银行资产负债表，陷入债务-通缩螺旋，引发系统性银行危机/金融危机。
在金融市场发达的国家，房地产引发的流动性风险、债务危机和金融危机几乎是同时发生的，正如2007年美国次贷危机引发金融危机。
所以，房地产周期，不等于房地产危机，只有触发了债务危机，才能定义为房地产危机。房地产危机、金融危机，实际上都是债务危机。而避免房地产周期沦为债务危机的关键就是第二步，如何防止去泡沫过程中引发流动性风险。
这轮中国内地城市与中国香港的楼市调整时间接近，都是从2021年开始下降，香港楼市价格降幅与北上广深相当，但是，其性质以及未来的演变不同。
香港楼市这轮调整属于正常的房地产价格调整周期，即去泡沫。前期在资金的推动下，价格上涨过快过多，最近四年去泡沫，开发商降价去库存。其性质不是债务危机，香港大型开发商资产负债表比较稳健，其中一家压力大一些；香港房屋抵押率很低，大部分房屋不存在个人按揭贷款，个人按揭贷款违约率低。既不存在开发商债务危机，也不存在家庭住房贷款债务危机。今年下半年，随着需求逐渐回暖，库存逐渐消化，香港楼市企稳迹象。
中国内地城市的房地产周期，是一次典型的债务风险。包括恒大、万科在内的大型开发商陷入债务危机，在这场去泡沫过程中因资产缩水、信用恶化而资不抵债、现金流枯竭；同时，规模庞大的个人按揭贷款不良率有所上升，居民还贷压力上升，法拍房数量连年增加，今年银行直售房也明显增加。
中国房地产周期到哪一步？
中国房地产已经度过了第一个阶段，即快速去泡沫、价格快速下跌的阶段，当前在第二阶段即流动性风险的门口徘徊。
实际上，去年下半年开始，房地产市场试图进入第二阶段。上图显示，与日本90年代的路径类似，中国房地产去泡沫导致流动性迅速下降。去年三季度，M1、M2所代表的流动性水平都在迅速下降，同期各期限国债利率、商品价格、房地产价格、股票以及各类金融资产的资产价格也跌入谷底。
“9·24”政策就在这个流动性风险一触即发的时刻突然推出，打了市场一个措手不及，远超预期，激励股市大涨；同时，政府提出房地产“止跌回稳”的目标，楼市流动性也明显复苏。
但今年三季度开始，虽然股市流动性依然较强，但是楼市交易量和各类指标又进一步下滑，房地产再度临近流动性风险的门口。
02
宏观政策难改变房地产走势
宏观政策对房地产周期是否起作用？
先看2007年次贷危机。
这场房地产危机，是在美联储大规模降息、联邦政府放松金融监管的背景下发生的，美国大量居民通过次级贷款购房，房地美、房利美收购次级贷款，将其作为底层资产发售住房抵押债券，投资银行持有该类债券发售金融衍生品。当美联储快速加息时，大量次级贷款违约，引发次贷危机。但是，美联储和联邦财政部没能遏止次贷危机向金融市场蔓延，雷曼兄弟破产最终引发了金融危机。
金融危机爆发，美联储和联邦财政部采取了一系列紧急措施。由于错过了机会，时任美联储主席伯南克基于对其学术研究的信心，他将政策重点放在拯救金融资产价格，而非房地产；美联储扮演了“最后贷款人”对大型企业施以援手，而广大借款人和大量中小企业遭遇破产的命运。
所以，美国这轮房地产出清基本是一种暴力出清。由于美国个人破产法完善，违约人集中破产，债务迅速出清，房地产价格在2012年触底反弹。
再看90年代日本房地产泡沫危机。
这场泡沫危机同样是过度扩张的货币和债务引发的，但其危机演变的过程与美国次贷危机截然不同。1990年泡沫崩溃后，日本政府的反应迟缓。1991年日本央行才开始降息，到1995年才把贴现率降到零附近。1992年日本政府才废除了一系列楼市紧缩政策，转而拯救房地产。
从1990年到1995年，日本房地产处于第一阶段，价格迅速下跌挤压泡沫。
1996年日本经济有所反弹，但是过去六年迟迟未出清的巨额债务“核弹”一触即发。由于日本文化偏保守、潜在“大而不能倒”的金融制度、破产法案不完善和政府应对危机缺乏经验，日本政府既未放任市场暴力出清债务，也没对债务有效整顿。结果，市场上积累了大量僵尸企业，银行里存续着大量不良债权。
这个阶段，资产负债表就是“皇帝的新衣”，银行、借款人和政府都不愿意揭开“新衣”认真算账。野村综合首席经济学家辜朝明在其《大衰退》一书中指出，无论银行把利息降到多低，借款人都不再借款，而是在还款。原因是，过度借债的借款人在去泡沫过程中，其信用已经遭受破坏，没有继续借款的能力。他们绕着银行行长走，担心其“新衣”会被揭开。
但是，1997年亚洲金融危机席卷日本，资产价格再度下滑，击溃企业资产负债表，银行信用快速恶化。房地产泡沫危机迅速进入第二阶段、第三阶段，出现了流动性风险和债务危机。
这个时候日本政府开始了大刀阔斧的金融改革，推动市场化出清，允许大型金融机构破产。2001年，日本央行直接采购股票，以拯救濒临崩溃的银行，开创了量化宽松政策。2002年，小泉首相任命竹中为经济大臣，推动银行清理不良债权。
总结日本和美国的救市经验：一是政策尤其是货币政策贵在迅速出击、极限应对，阻止资产价格下跌触发债务危机；二是一旦形成不良债权，需要推动迅速出清，避免“钝刀子割肉”；三是如果引发债务危机，市场化出清与政策救助应该相互配合。
最后看当前的中国的房地产形势。
当前，中国房地产周期正在第二阶段门口徘徊。经过第一轮快速下跌，城市房价普遍回到了2017年以及之前的水平，挤压了大量的泡沫。但是，房地产流动性迅速下滑，今年下半年成交量又陷入低迷，很多房屋卖不出去。
最值得关注的是债务出清问题。由于房价大跌、流动性下滑，不良债权正在快速积累，37万亿个人按揭贷款的违约率有所上升，企业贷款展期增加，万科、恒大等开发商14万亿贷款以及60多万亿城投债迟迟未能清理。由于土地和房屋占银行抵押品的40%，银行持有的资产和房地产抵押物也在迅速缩水，实际资产负债率上升。
按照过去的经验和逻辑推演，房地产周期一旦从去泡沫进入债务危机阶段，不论采取市场出清还是政策出清，其结果都将引发房地产价格和整体市场的进一步下跌。如果处理不当，还可能引发系统性风险。
所以，当前救市政策的关键是阻止开发商流动性恶化、市场交易量下滑，以避免流动性风险引发债务危机。
其实，办法只有一种，那就是央行出手，设置两项结构性货币工具：一是开发专项贷款，直接为开发商输血；二是银行专项贷款，为银行注资，推动不良债权出清。但是，这种办法出台的难度依然很大。
是否可能为房地产出台专门的“9·24”政策，刺激楼市像去年四季度股市一样逆天改命、逆势上扬？
不会的。当前，人口走势、宏观经济、债务问题、房地产库存、市场预期等，任何一个条件都不利于房地产。有效的宏观政策即便可以遏止流动性危机，避免房地产陷入债务危机，但是无法改变房地产持续低迷的大势。
由于不良债权持续增加，未来三年，无论采用何种出清方式——可能市场出清和政策救助并行，债务出清都将引发房地产第二轮下跌。
03
家庭部门应降低房地产比例
过去四年房地产市场下滑，意味着中国家庭占比超过60%的资产缩水三四成。
市场下坠之速度，令人措手不及。很多家庭还没反应过来，房屋已经沦为“负资产”。就全国范围而言，2017年以后购买的房屋，如今基本是亏损状态，有些甚至腰斩。如今，房地产市场流动性低迷，很多城市家庭持有房子，但现金匮乏。
这两年，10位社友咨询我，就有7位会问到房地产相关的问题，普遍的问题是：房子要不要卖？什么时候卖？卖了房子买什么资产？
基于以上判断，尤其是债务出清还将引发新一轮下跌，我的建议是明确的：一是降低房屋持有比例，在家庭资产结构中，房屋资产占比降至40%以下；二是卖出投资性房产，卖出二三四线城市的房产，卖出非核心区房屋和“老破小”；三是优化结构，卖出以上房屋，未来1-3年置换成一线城市核心区优质物业（自住、少部分投资）；四是增持金融资产，尤其是稳健型金融资产。
中国经济正在处于转型期，正在从工业化、城市化、房地产和人口增长阶段，正在进入后工业后、后城市化、后房地产化和人口老龄化少子化阶段。这个转型期大致从2018年开始，未来还将延续多年。
在前一个阶段，任何国家在工业化、城市化和人口增长时期，空间资产变得稀缺而昂贵，企业大量投资制造业，政府大量投资基础设施，居民大量买房。但是，一旦进入后工业化、后城市化阶段，尤其是进入人口老龄化，空间资产都变得过剩而廉价，房屋很自然失去投资价值，沦为消费品（除国际大都市、国际金融城市外）。
时代在切换，投资也在调整。前一个时代，最好的投资品是房地产，后一个时代，只能投资金融资产。
在一次银行培训中，一位行长问：社长，如果中国没有形成发达的金融市场，未来家庭的资产也会投向金融资产吗？
会的。最糟糕的情况，也不会继续买房，也只能是增持金融资产。以日本为例，在泡沫危机爆发，日本经济长期进入最糟糕的情况——大衰退，日本家庭泡沫巅峰时期持有最多的资产是土地和房地产，危机后这部分资产的比例从40%多降至20%多；同时，日本家庭所持有的金融资产增加了近20个百分点。
其中，增持最多的、比例最高的金融资产就是现金和存款。为什么？最糟糕的时候，通缩时代，现金为王。如果没那么糟糕，股票行情好一些，那么就存款搬家到股票市场，也不会继续增持房地产。正如，2012年之后，日本股票持续上涨，日经指数翻了六倍，而日本房屋除了东京外，大部分城市维持低迷，价格相当于峰值的一半。
在城市化时代，房地产拥有金融属性，但是房地产一旦去泡沫、去杠杆，意味着去金融属性，正在快速回归居住属性、实物属性、消费属性。房地产一旦向消费属性回归，大量资本将持续退出，进而转向金融资产。
从政策角度，刺激金融资产价格容易，刺激实物投资艰难；激励有钱人投资金融资产容易，激励普通家庭消费带动实体艰难。因为刺激实物投资和消费，需要改变社会收入分配结构，提升普通家庭的收入；而刺激股票只需要激励有钱人就够了。投资者预期消费不振、实体通缩，投资实体的倾向自然低于金融资产。
所以，你慢慢会发现一个现象：一旦经济进入下行周期，尤其是进入后工业后房地产时代，政策刺激投资/金融资产的倾向，高于刺激消费/实体经济。这就容易出现我几年前提出的“金融通胀、实体通缩”的两极现象——金融市场与实体经济背离。
如今，股市与房地产的走势，代表着金融与实物、资产与消费的分化。今年以来，A股持续上涨，上证累计涨幅18%，但房地产依然低迷，甚至加速下降，同时股票价格与以CPI、PPI为代表的宏观经济持续背离，企业微观盈利也未能跟进。因此，也有人担心，缺乏基本面和企业盈利支撑的、仅靠政策激励和资金推动的“水牛”能走多远？
理论上，这种“水牛”不可持续，但是判断“多久、多高”是一个难题，“金融通胀、实体通缩”会在一定阶段存在。政策的目标是持续的货币注入提振金融资产价格和市场信心，以等待个人、企业债务出清、盈利修复和实体经济复苏。
例如，2012年之后，日本实施超级宽松政策，直接为金融市场注资，推动金融资产出现一轮长牛，而实体经济维持长期通缩（直到2022通胀之前）。值得注意的是，这轮金融资产价格上涨，其底层动力来自日本大型企业。日本跨国公司经过20多年的调整走出低迷，在全球投资的卓越盈利表现，推动了其股价上涨。
下一个时代，家庭不再继续投资房地产，将转向金融资产。但是，出清房产有难度，购买金融资产也有风险。很多咨询房地产的社友，我都会给他们提供一份“房地产-金融资产替代方案”，以帮助其谨慎合理决策。
按照以上图展示的“房地产-金融资产替代方案”，将自己的房屋资产和所选金融资产代入，可以预测未来你所持有的资产价值——房地产/金融资产的走势。
如果继续持有房屋，随着时间推移，其价值不断缩水；如果加上贷款利息、物业费、房屋折旧等，其价值还将更大程度地缩水——这告诉我们：未来持有房屋只要不涨就是亏本的。
如果在T1这个时间点止损，切换成金融资产，风险偏好低的家庭，可以配置稳健型金融资产I，以美债、保单为主，随着时间推移其资产价值稳定增加；风险偏好高一些的家庭，可以采用第二种配置II（美债、保单+美股），预期收益和风险也会增加。
所以，当前是中国家庭调整资产配置的历史性关键性窗口期。
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