导语：百利天恒未来3年资金缺口超48亿却延迟港股发售，“四川新首富”朱义的底气在哪？
摘要：
1、市值飙升：百利天恒凭借与BMS达成的高额授权合作及在ADC领域的技术领先性，快速实现市值跃升，并具备全球化布局的潜力。
2、大客户依赖：公司高度依赖BMS里程碑收入“续命”，创新药尚未商业化，现金流承压，未来三年资金缺口仍超过48亿元。
3、现金流承压：全球商业化投入巨大、研发烧钱且不容中断，任何临床或融资环节出问题，都可能动摇其“入门级跨国药企”目标。
在港股正式挂牌前的第三个工作日叫停IPO，这样的剧情在药企里罕见，甚至在整个港股市场都极为少见。而市值千亿的四川百利天恒药业股份有限公司（简称“百利天恒”，688506.SH）就做了这件事，也难怪外界震惊。
近日，百利天恒决定延迟原订于11月17日（星期一）H股的全球发售及上市，而原因仅简单表示为“鉴于现行市况”。按此前计划，百利天恒准备在香港联交所发售863.43万股股份，最高发售价389港元/股，募集资金约33.59亿港元。
延迟发售后，百利天恒表示将在11月17日退还申请款，包销协议也随之失效，公司将与整体协调人重新评估上市时间表。
百利天恒为了登陆港交所，前后已经准备了一年多，从2024年7月首次提交申请，到2025年1月和9月两度更新材料，最终到10月底才拿到聆讯许可。公司高层此前还多次对外强调，港股上市是其国际化战略的关键一步，有利于推动全球临床试验和商业化布局。
01 资金缺口高达48亿的“假设”
百利天恒港股的定价并不便宜，截至11月17日收盘，其A股股价为367元/股，港股发售价389港元/股计，约为A股股价的97折。而从中小散户的角度看，投资百利天恒的入场门槛约3.9万港元每手，这个门槛可不算低。
从近年来A股上市公司赴港二次上市的案例来看，其港股发售价平均会较A股折价20%左右（折价区间在10%-35%左右），只有极少数优质龙头股会溢价发行，比如宁德时代所设价格上限较定价当日A股收盘价零折扣。
百利天恒上述发行定价也算“高调”出场，但能否获得市场认可没有得到验证，而最坏的结果就是破发，这当然是投资机构不愿看到的结果。
考虑到百利天恒计划发售前，港股已经不少上市公司出现破发，百利天恒采取延迟发售，至少是规避了暂时的风险。
值得注意的是，就在公司对外强调上市延迟不会影响业务发展的时候，百利天恒的资金状况已经开始成为市场绕不开的担忧。
今年5月，百利天恒在回复上交所关于公司定增融资的问询函时曾披露：截至2024 年末，百利天恒现金储备净额约30.27亿元；2025至2027年经营活动需求52.2亿元、拟实施的资本性支出8.85亿元及安全现金储备17.4亿元；扣除2024年末30.27亿元现金储备后，公司未来三年整体资金缺口为48.19亿元。
其实更重要的是，百利天恒上述资金缺口的预测，是在一个较为“稳定”的模型上得出的结果。
也就是：剔除BMS（百时美施贵宝） 协议里程碑款项流入和本次募投项目支出后 2025 年至 2027 年的经营性现金流净额，假设2025 年至 2027 年的经营活动资金需求水平与2025 年 1-3 月保持一致。
但从过往财报期来看，在负债、研发支出等关键指标上，百利天恒的数据都在增长。比如，在2022年至2025年上半年，百利天恒债务持续上升，包括银行借款、租赁负债及售后租回应付款项在内，债务合计分别为5.47亿元、6.88亿元、20.69亿元31.17亿元；
再看研发支出，同样是在2022年至2025年上半年，其研发开支分别为3.75亿元、7.46亿元、14.43亿元和10.39亿元。
不难看出，百利天恒在“假设”的基础上得出的资金缺口，在未来实际运营中，还要进一步验证。
9月份，百利天恒通过A股定向增发募集了约37.64亿元资金，虽然这笔融资在一定程度上缓解未来3年的资金压力，但仍未完全覆盖资金缺口。
02 靠许可收入“续命”
百利天恒目前是极度依赖和BMS（百时美施贵宝）的合作，BMS带来的收入占了百利天恒整体收入的90%，这在公司的财报中有明显的体现。
2023年，百利天恒亏损7.8亿元；2024年，因BMS的8亿美元首付款的到账，当年BMS 销售额占年度总额比例为 91.61%，公司净利润直接跳到37.08亿元；2025年上半年，百利天恒再次转亏11.18亿元；而2025年第三季度，因为触发2.5亿美元里程碑收入，又扭亏为盈。
BMS“转账”进度直接决定了百利天恒的“补血”强度，尤其在创新药尚未商业化之前，仿制药和中成药的收入很难覆盖研发成本。
此外，百利天恒的研发投入在不断扩大。2025年前三季度，研发费用就达到17.72亿元，同比增长90%，研发费用率高达86%。
研发费用的增加对百利天恒的现金流带来极大压力，今年前三季度经营活动现金流净额为-18.92亿元，同比暴跌142.1%。自2021年以来，百利天恒经营活动现金流净额只有2024年因许可收入的“例外年份”是正数。
这种持续“投入—亏损—再投入—再亏损”的循环，是创新药企业的典型轨迹，但百利天恒的问题在于，目前主要依赖BMS的首付款和里程碑为收入来源，是否能作为长期稳定现金流？
百利天恒的长远发展需要源源不断的资金，这让它的上市不仅是“战略动作”，更是“生存动作”。
不过，在公司利润经理“盈亏反复”的同时，百利天恒实控人朱义的薪酬却稳定上涨，这也成为投资者对百利天恒的“课外话题”。
资料显示，在过去三年，朱义的薪酬却逐年上涨，从112.01万到245.95万再到334.98万。
与此同时，公司董事朱海在2024年获得了高达577.3万元的薪酬，其中包含一笔专项工作奖金。
03 四川新首富的MNC梦想能否实现？
百利天恒由朱义、张苏娅、朱英、新疆新玺股权投资有限合伙企业、杭州融高股权投资有限公司共同发起设立的股份有限公司。
百利天恒实控人为朱义，2011 年 11 月至今，朱义任公司董事长、总经理；目前兼任公司首席科学官及核心技术人员，百利药业董事长，多特生物执行董事、经理，盘古资本执行董事，SystImmune董事长、首席科学官。
在百利天恒对港股发售做出延期决定之前，实控人朱义已经以1150亿元的身价登上2025胡润百富榜四川首富的位置，身家暴涨数倍。
百利天恒曾在2014年开启在深交所创业板的上市之路，但因为部分银行账户以私人名义开具、主要产品均价下滑等问题，被终止审查。
后来百利天恒改道上交所科创板，最终在2023年初成功上市，但募资规模从最初计划的14.22亿元缩水到9.9亿元。
如今公司冲刺港股再度遇阻，这些过往经历也被重新拿出来审视。
百利天恒目前最具市场关注度的资产，就是与百时美施贵宝（BMS）合作的ADC新药BLB01D1（izabren）。这项潜在总金额高达84亿美元的授权合作，一度刷新国内创新药外授权的纪录，也直接带动了公司市值的十倍上涨。
但百利天恒的商业化路径和许多传统药企截然不同。公司尚无任何创新药上市销售，药品收入主要来自仿制药和中成药，而相关收入近年来呈现明显下滑，百利天恒司几乎只能依赖BD模式（对外授权）推进业绩。
值得警惕的是，首付款虽然动辄数亿美元，看上去气势惊人，但在整个交易链条中并不算高，一旦项目后续进展不顺，多数企业最终只能拿到首付款。
行业内已有不少类似的案例，市场对百利天恒的估值能否长期站稳，并不像短期股价一样轻松。
百利天恒在投资者关系活动中多次强调，未来几年将重点冲刺全球商业化，希望在2029年成为“入门级跨国药企”，但公司的研发投入和资金缺口也在调研纪要里被明确提及：未来三年资金缺口超过48亿元，研发投入预计超过43亿元，而单单成为入门级MNC，就需要超过10亿美元的资本投入。
即使把2.5亿美元里程碑收入和37.64亿元定增算进去，公司距离这个目标仍有明显差距。
换句话说，百利天恒的未来并非没有机会，但这家已经被视为“ADC龙头”的公司，其长期成功依赖多个前提：BMS的临床必须顺利推进；izabren必须成功获批并商业化；公司必须持续获得大额融资；研发投入不能中断；全球供应链必须如期建成；同时，还要建立自身的销售体系。
其中任何一个环节出问题，都可能带来重大影响。
百利天恒不是第一家在港股临近上市时选择“踩刹车”的药企，却是最具代表性的一个：它拥有行业领先的技术、全球化布局的野心，却同时背负着成药“造血”能力弱、对外依赖过强的结构性掣肘。
延迟上市可能会让公司暂时避开破发，但无法避开经营压力。对于一家志在全球的创新药企业来说，真正的考验，才刚刚开始。