文丨木清
近日，估值高达22.3亿元的时迈药业向港交所递表。
作为一家聚焦T细胞衔接器（TCE）疗法的生物科技企业，时迈药业想凭借其在研的靶向LAG-3抗体药物，在资本市场讲述一个前沿技术的故事。
然而，其上市之路仍充满不确定性。累计亏损近5亿元、研发投入大幅收缩、TCE赛道尚处早期且巨头环伺，这一切都让这场资本征程成为一场难熬的“耐力赛”。
【大额累计亏损，研发投入收缩】
时迈药业的故事始于2017年9月，创始人孝作祥博士拥有超过30年的肿瘤学和免疫病理学研究经验。在其带领下，时迈药业从创立初期开始，就选择避开当时创新药研发中热门靶点扎堆的“内卷”局面，将研发重心锚定在具有差异化潜力的TCE疗法。
在迈百瑞、泰煜资本、贝达基金等机构的资本支持下，公司的研发管线开始“开花结果”。首款产品DNV3（一款抗LAG-3单抗）于2020年8月获得临床试验批件，标志着公司从临床前研究正式迈入临床开发阶段。此后，更多候选药物进入临床管线，公司也因其源头创新能力获得认可，例如在2021年“创客中国”大赛中获得全国二等奖。
▲在研管线情况，来源：招股书
然而，随着核心产品进入耗资巨大且周期漫长的临床试验阶段，时迈药业面临的挑战也愈发凸显。由于没有产品商业化收入，公司主要依赖投资收益和外部融资维持运营。招股书显示，2023年至2025年6月底（简称：报告期），时迈药业的主营业务收入均为0，只有零星的其他收入，相应的净亏损分别为0.75亿元、0.60亿元和0.25亿元。两年半的时间里亏损超过1.6亿元，从成立至今更是累计亏损近5亿元。
▲经营业绩，来源：招股书
更值得关注的是，作为一家需要长期高强度投入的Biotech公司，公司的研发投入近年来呈现显著收缩趋势。报告期内，研发费用从2023年的0.76亿元降至2024年的0.53亿元，2025年上半年进一步缩减至0.22亿元，同比降幅超15%。
▲研发费用情况，来源：招股书
这种收缩在核心产品上尤为突出，例如明星管线SMET12在2025年上半年的研发费用仅为214万元，较2024年同期暴跌73.7%，而另一重点产品DNV3在2024年的投入也同比下滑53%。尽管DNV3在2025年上半年投入同比回升至1056万元，但其可持续性仍存疑。
这种研发投入的收缩表面上看使得2024年净亏损同比收窄20.1%，但实则是以延缓管线推进为代价的“被动节流”，而非经营效率的提升。在生物制药这一典型“烧钱”的长周期行业里，研发强度直接关联临床进度与未来竞争力。
时迈药业也在招股书中坦言“可能永远无法实现或维持盈利”。这加剧了市场对其能否顺利穿越“研发生死线”的担忧。尤其在全球TCE赛道尚未爆发、跨国药企巨头环伺的背景下，研发投入的持续性与稳定性至关重要。
为了有足够的资金维持公司后续的发展，时迈药业将目标瞄准了港股市场，想利用18A规则来上市融资。
【流血博上市，高估值难撑】
目前公司进展最快的候选药物DNV3是一款治疗黑色素瘤的抗LAG-3抗体药物，按照临床开发阶段计算，在全球及中国排名第二。可是其目前也仅处于II期临床试验阶段，从II期临床到最终药物上市，通常还需经历III期临床、新药申报等环节，耗时一般3-5年。
这意味着公司在可预见的数年内仍将处于无产品上市销售的状态。截至2025年6月底，公司账上的现金及现金等价物余额仅为0.86亿元，按照报告期内研发费用的平均值来计算，这些现金仅够支撑公司不到18个月的研发支出。
而且报告期内，公司运营资金的很大一部分来源依赖出售前期购买的理财产品和结构性存款。而这一金融资产余额已经从2023年的2.2亿元缩减至2025年6月底的0.67亿元，锐减69.50%，余额也不太能支撑公司太久。
▲金融资产情况，来源：招股书
而且从2022年初完成C轮融资开始，此后的三年，时迈药业都未能再次成功进行股权融资，也说明了一级市场对此持有的谨慎态度。截止2025年6月底，公司净资产仅有1.50亿元，抵押物并不充足，也难以从银行渠道借到足够公司发展的资金。
细究一下，不论是一级市场融资还是冲刺上市，目前时迈药业的估值都不低。
完成C轮融资后，时迈药业的投后估值达到了约22.3亿元，按目前1.5亿元的净资产来看，PB高达14.87。而与公司在业务上构成直接竞争的百时美施贵宝、默沙东、再生元等跨国制药巨头，以及港股上市公司康诺亚和和铂医药等，其PB分别为5.03、4.56、2.39、5.01和5.58。时迈药业的估值与其平均值相比，贵了约229.4%，其合理估值大约在6.77亿元左右。
当下，时迈药业支撑高估值的故事正面临多重考验，公司不仅盈利前景遥远，更是在行业竞争中难敌国内外劲敌们的夹击。
【巨头环伺，赛道尚不成熟】
时迈药业在招股书中描绘的TCE疗法蓝图虽然前景广阔，但其选择的竞技场却充满挑战。公司核心产品线聚焦于治疗实体瘤的下一代T细胞衔接器，尽管实体瘤占据了全球癌症病例的90%以上，市场潜力巨大，但这一细分赛道本身却远未成熟。
目前，全球TCE市场规模在2024年仅为约30亿美元，与一些成熟疗法相比仍处于早期发展阶段，其商业化路径和大众市场接受度仍需长时间验证，是一场妥妥的“耐力赛”与“持久战”。
然而，这个尚在襁褓中的赛道早已是强敌环伺，百时美施贵宝、默沙东、再生元等跨国制药巨头凭借其深厚的研发积累、强大的资金实力和遍布全球的商业化网络，已在此领域进行了广泛布局。国内的康诺亚和和铂医药等也分别在EGFR×CD3双特异性抗体、PSMA×CD3双特异性抗体等领域进行深度布局。
时迈药业强调其技术优势在于针对实体瘤的“遮蔽型TCE”等下一代技术，旨在提高安全性。而安进公司的塔拉妥单抗在2024年获批，已成为首款获批用于实体瘤（小细胞肺癌）的TCE药物。这也证明了巨头在此领域已取得实质性突破，因此留给后来者的窗口期可能正在收窄，企业之间的竞争，不仅是是技术路线的竞争，更是一场临床验证速度的时间赛跑。
赛道的不成熟性与巨头先发优势的结合，给时迈药业的IPO故事带来了双重压力。一方面，资本市场在评估其价值时，必然会权衡其技术路线在未被完全验证的赛道中所面临的风险与潜在回报。另一方面，即使其候选药物未来在临床研究中取得成功，在商业化阶段仍将直面跨国药企同类产品的激烈竞争，这些巨头在医生教育、市场准入和医保谈判方面拥有绝对优势。
此次IPO是时迈药业维系研发生命线的关键一役，其核心产品的临床数据能否达到预期、能否顺利推进到后期阶段，将直接决定其命运。
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