薛鹤翔、陈梦洁、周天昊、程强、徐宇博（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）
投资要点
本周观点：本周（11/10-11/14）市场震荡调整，大盘继续在 4000 点附近徘徊蓄势。全周上证指数下跌 0.18%，创业板指下跌 3.01%，沪深 300 下跌 1.08%。本周市场日均成交额 2.04 万亿，较上周市场略增（上周 2.01 万亿）。本周市场公布10 月金融数据和经济数据，多项宏观经济指标增速偏弱。
大消费观点：总览全球：20 年疫情加速全球电商化进程，电商化率整体提升。聚焦重点市场：美国电商销售额整体保持正增长，但电商渗透率增长放缓，开始进入电商增长缓慢阶段。目前美电商市场呈现“一超多强”格局，根据 Marketplace Pulse的数据，2024 年亚马逊、沃尔玛、Temu、SHEIN 和 TikTok Shop 五大平台贡献了美国电商市场增量的逾 50%。风险与挑战：小包免税红利时代终结，低价直邮模式依赖较深的 Shein、Temu 等平台首当其冲。对于开拓美国市场的中国卖家而言，短期维度需强化合规报关与定价&库存管理策略；长期维度需开拓更多非美市场，推进供应链区域化，推动品牌化转型。
大健康观点：国内流感呈上升趋势，关注流感防控治疗产业链：南北方省份哨点医院报告的流感样病例就诊百分比均呈现上升趋势。南方省份哨点医院报告的 ILI%（流感样病例就诊百分比）为 5.5%，高于 2022 年和 2024 年同期水平；北方数据高于 2022-2024 同期水平。流感上升趋势快，有望催生就医和治疗需求，建议关注疫苗、西药、中成药、防护类、IVD 等相关产业链。
硬科技观点：根据申万电子成分股统计，2025Q3 电子行业公司合计营收 1.19 万亿元，同比增长 19.33%，归母净利润合计 895.61 亿元，同比增长 47.89%，反映出电子行业整体处于较高景气度，利润端修复明显。从细分类型来看，AI 需求拉动明显，算力芯片、PCB、存储等板块公司业绩大幅增长；国产替代进程持续，晶圆代工、半导体设备等板块公司业绩持续高增；同时消费电子、工业等需求持续复苏。
高端制造观点：2020 年前后，中国锂电产业链迎来快速扩张期，其核心驱动力来自新能源汽车快速渗透和新能源发电规模提升。进入 2022–2023 年后，新增产能集中释放，使锂电行业进入典型的“去库存＋结构性出清”阶段。2024–2025 年，随着需求侧动力电池和储能电池持续走强，锂电产业开始进入再平衡阶段。综上，锂电行业经历了“前期扩产—阶段性过剩—产能出清—需求修复”的完整产业周期，目前已逐步走出过剩阴影，进入新的发展阶段。
风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、产品创新不及预期等。
正 文
01 市场复盘：
10 月基本面数据偏弱，A 股市场持续震荡
本周（11/10-11/14）市场震荡调整，大盘继续在 4000 点附近徘徊蓄势。全周上证指数下跌 0.18%，创业板指下跌 3.01%，沪深 300 下跌 1.08%。本周市场日均成交额 2.04 万亿，较上周市场略增（上周 2.01 万亿）。本周市场公布 10 月金融数据和经济数据，多项宏观经济指标增速偏弱。
2）近期盘面表现上：
A 股方面：从风格看，近一周消费、金融风格涨幅领先，成长风格跌幅较深，31 个申万行业涨跌互现，其中综合、纺织服装、商贸零售、美容护理、医药生物行业领涨，最大涨幅 6.99%；通信、电子、计算机、机械设备、国防军工行业领跌，最大跌幅 4.77%。从换手率看，本周电力设备、综合、基础化工、社会服务、有色金属等板块交易热度较高。港股方面，本周市场呈现结构性分化行情，恒生指数上涨 1.26%，恒生科技指数下跌 0.42%。
海外市场方面：美国政府停摆结束，但经济数据发布仍不确定，美联储对 12月降息偏鹰。本周美股三大指数：标普 500 指数上涨 0.08%、纳斯达克综合指数下跌 0.45%、道琼斯工业指数上涨 0.34%。欧洲市场方面，本周英国富时 100 上涨 0.16%、德国 DAX 上涨 1.30%、法国 CAC40 上涨 2.77%。新兴市场表现分化，胡志明指数上涨 2.27%、泰国 SET 指数下跌 2.58%、巴西 IBOVESPA 指数上涨 2.39%。
大宗商品方面：本周黄金走势一波三折，截止 11 月 14 日，COMEX 黄金期货结算价 4084.4 美元/盎司，周度涨幅 1.9%。本周波罗的海干散货指数（BDI）周度涨幅 1.0%，近一个月涨幅 5.1%。
02 大消费：
美电商渗透率增长放缓，市场机遇与挑战并存
全球概览：疫情加速全球电商化进程，电商化率整体提升。全球市场零售市场增长平缓（19-23 年 CAGR 仅为 3.3%），电商渠道成为核心增长支撑（5 年CGAR15.5%）。相比于国内已经进入饱和状态的电商市场，海外大部分市场仍处于渗透率提升、渠道增速爬坡阶段。20 年疫情驱动全球各地区线上化率大幅提升，北美零售体量大电商化率明显高于其他市场。
聚焦重点市场：美国电商销售额整体保持正增长，但电商渗透率增长放缓。根据 Digital Commerce 360 对美国商务部数据的分析，美国电商销售在 2025 年第一季度同比增长 6.1%，为两年多来 Q1 增速的较低水平。与此对应的电商渗透率天花板正在逼近，FTI 模型预测 2025 年美国电商渗透率预计达到 23.5%，并预计在 2030 年前后趋稳于 30%左右。相比于疫情期间电商化率的快速提升，目前美国市场开始进入电商增长缓慢阶段。
美电商市场“一超多强”格局。龙头集中度高，亚马逊（Top1）与沃尔玛（Top2）持续占据美国卖家核心渠道地位，而 Temu 与 SHEIN 依托极致低价策略及柔性供应链体系迅速扩张。根据 Marketplace Pulse 的数据，2024 年亚马逊、沃尔玛、Temu、SHEIN 和 TikTok Shop 五大平台贡献了美国电商市场增量的逾 50%。
小包免税红利时代终结，低价直邮模式依赖较深的平台首当其冲。2025 年 8月 29 日起，美国正式终结实施从 2016 年开始确立的 800 美元以下进口包裹免税政策，美国政府提供为期六个月的过渡期（2025 年 8 月 29 日-2026 年 2 月 28日），过渡期后将全面转向“从价税”模式。对于 Shein、Temu 等对小包裹直邮模式依赖较大的平台影响较深，针对美妆、服装、小家电等低价品类，消费者或将承担更高的销售成本，卖家或将直面利润空间被压缩的境遇，同时清关规则变更导致包裹积压、查验率上升，物流行业面临更大压力。
应对举措：对于开拓美国市场的中国卖家而言，短期维度需强化合规报关与定价&库存管理策略；长期维度需开拓更多非美市场，推进供应链区域化，推动品牌化转型。目前已有部分卖家开始将发货地转至东南亚（比如致欧科技等），但供应链重建难度较高，短期或将面临货品供应周期错配问题。
03 国内流感呈上升趋势，关注流感防控治疗产业链
南北方省份哨点医院报告的流感样病例就诊百分比均呈现上升趋势。2025 年第 45 周，1）南方省份哨点医院报告的 ILI%（流感样病例就诊百分比）为 5.5%，高于前一周水平（4.6%），高于 2022 年和 2024 年同期水平（3.2%和 3.5%），低于 2023 年同期水平（5.7%）；2）北方省份哨点医院报告的 ILI%为 6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于 2022 年、2023 年和 2024 年同期水平（2.0%、4.9%和3.6%）。
分流感病毒来看，本轮流感主要为 H3N2 病毒，为甲型流感病毒。2025 年第45 周，南方省份检测到 2460 份流感病毒阳性标本，其中 65 份为 A(H1N1)pdm09，2331 份为 A(H3N2)，64 份为 B(Victoria)。北方省份检测到 2834 份流感病毒阳性标本，其中 19 份为 A(H1N1)pdm09，2802 份为 A(H3N2)，13 份为 B(Victoria)。2024 年主要流行的主要毒株是 H1N1，2025 年为 H3N2，这意味着公众对 H3N2的免疫力相对较低，今年流感季感染人数或将增加。
本轮流感上升趋势快，有望催生就医和治疗需求，建议关注相关产业：
1、 流感疫苗相关企业：流感爆发带动流感疫苗需求；三价流感疫苗包括甲型H1N1、甲型 H3N2 亚型以及乙型的 Victoria 系三个组分，有效预防今年流行的 H3N2 亚型；关注金迪克、百克生物、华兰生物等。
2、 抗病毒类、感冒类、退热类西药：目前我国主要用于治疗流感的抗病毒药物包括奥司他韦、玛巴洛沙韦等，另外感冒类和退热类药物也有使用，流感疫情直接带动其需求。关注众生药业（全球首款 RNA 聚合酶 PB2 靶点的甲型流感口服药物）、博瑞医药（奥司他韦胶囊、干混剂）、东阳光药业（奥司他韦最大厂商之一）等。
3、 中成药：中成药是流感和普通感冒治疗中的常用药，尤其是在儿童治疗上，关注有相关产品的企业，例如华润三九、以岭药业、济川药业、特一药业等。
4、 防护类：流感疫情带动口罩、手套需求，建议关注振德医疗、英科医疗等。
5、 IVD：检测是流感诊疗的第一步，院内门急诊检测需求有望大量提升，居家监测需求有望提升；建议关注万孚生物、英诺特、圣湘生物等。
04 硬科技：
电子行业 Q3 表现亮眼，AI/自主可控等细分板块表现突出
根据申万电子成分股统计，2025Q3 电子行业公司合计营收 1.19 万亿元，同比增长 19.33%，归母净利润合计 895.61 亿元，同比增长 47.89%，反映出电子行业整体处于较高景气度，利润端修复明显。从细分类型来看，AI 需求拉动明显，算力芯片、PCB、存储等板块公司业绩大幅增长；国产替代进程持续，晶圆代工、半导体设备等板块公司业绩持续高增。同时电子行业公司整体业绩表现较好也反映出下游传统消费电子、工业等需求持续复苏。
半导体制造
1）半导体材料公司 Q3 整体保持增长，我们认为业绩增长的主要原因在于下游晶圆厂稼动率有所提升，华虹和中芯国际 Q3 稼动率均在满载水平；2）半导体设备公司 Q3 整体营收继续保持高速增长，我们认为这反映了国内设备公司去年订单情况良好，同时今年下游晶圆厂进展顺利，订单兑现度强；3）晶圆代工厂/封测厂 Q3 整体盈利能力改善，我们认为主要受益于下游复苏带来的产能利用率提升以及产品结构的优化。
半导体设计
1）国产算力芯片公司业绩大幅增长，同时多家公司在存货、合同负债等指标上保持高位，随着国内 AI 基建推进，相关公司业绩有望继续增长；2）存储芯片全面涨价带动存储产业链公司业绩高增，其中存储模组厂业绩弹性较大，存储配套芯片和利基型存储芯片也均受益于 AI 需求以及 DDR5 升级带来的供需变化；3）SOC 公司整体增速因去年高基数有所放缓，但仍受益端侧智能技术渗透率提升及国内厂商技术能力提升等因素保持增长；4）模拟、功率等厂商整体继续受益下游工业、消费电子等复苏。
电子元器件
1）AI 算力需求强劲，北美大厂加大投入，带动 AI-PCB 公司 Q3 业绩继续高增。同时 PCB 出货量快速提升也带动上游的覆铜板需求。另外，随着下游整体复苏，国内厂商技术能力增强，国内载板厂商业绩也有明显改善。2）受整体下游复
苏带动，被动元器件厂商稳健增长，主要厂商 Q3 业绩增幅保持 10-20%的水平。
消费电子
Q3 消费电子公司整体业绩表现较好，我们认为主要原因是传统消费电子需求有所复苏，同时 AI 服务器出货快速增长。同时苹果新机 iPhone 17 加单，我们预计消费电子厂商 Q4 业绩也有望继续保持增长。另外，苹果计划在 2026 年对 Apple intelligence 进行升级，有望带动用户换机周期缩短，消费电子厂商有望进一步受益。
05 高端制造看点：
锂电从扩产过剩到再平衡的周期修复
5.1. 2020 年前后产业链在新能源需求刺激下高速扩容
2020 年前后，中国锂电产业链迎来快速扩张期，其核心驱动力来自新能源汽车快速渗透和新能源发电规模提升。新能源汽车销量自 2019 年的约 120.61 万辆升至 2021 年的 350.72 万辆，行业渗透率首次突破 10%，并在 2022 年进一步跃升至 25%以上；相应的动力电池装车量由 2019 年的 62.2GWh 提升至 2021 年的154.5GWh，形成强劲的产能拉动效应。同时，新能源发电占比的上升推动储能市场进入规模化建设阶段，根据前瞻产业研究院数据，2020–2022 年间中国锂电储能出货年均复合增长率超 277%，2022 年储能锂电池产量超 100GWh，同比增速超 212%，锂电储能也成为产业扩产第二驱动力。
在此背景下，动力电池、正极、负极、隔膜、电解液等全产业链厂商大幅扩充产能，据第一财经报道，2020 年国内动力电池投扩产项目 26 起，总金额超 1370亿元，涉及动力电池产能 400GWh；2021 年动力电池投扩项目 63 个（含募投项目），投资总额超 6218 亿元，规划新增产能超过 2.5TWh；2022 年，国内锂电产业投资总金额超 1.4 万亿元，动力及储能锂电池项目投资额占比近 2/3。扩产潮推动产业迅速放量，由于供给大幅前置但需求未完全兑现，根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示 2022 年中国动力电池产能利用率为 51.6%，锂电产业的产能过剩初步显现。
5.2. 竞争加剧、库存压力上升，行业进入深度出清
进入 2022–2023 年后，新增产能集中释放，使锂电行业进入典型的“去库存＋结构性出清”阶段。从市场表现来看，动力电池与材料链条的价格体系普遍回调，锂盐等资源端产品出现 “高位—回落—触底”的完整周期。
这一阶段的行业竞争加剧，相较之下，头部企业凭借规模、成本以及供应链管理优势保持相对稳健，其市场份额在此轮波动中进一步扩大。同时，产业链投资逻辑也发生变化：企业逐渐从粗放式扩容转向精细化投入，如在电池材料、电池系统、电池回收等产业链领域拥有核心技术优势及前瞻性研发布局，致力于通过材料及材料体系创新、系统结构创新等，从追求量的扩张转入追求质的提升。
总体而言，2022–2023 年的主线是产能出清、库存调整、盈利压力释放、行业集中度提升，这为下一阶段的恢复奠定了基础。
5.3. 新能源车&储能双驱动行业再进入增长通道
2024–2025 年，随着需求侧持续走强，锂电产业开始进入再平衡阶段。新能源汽车方面，中国 2024 年销量达到约 1,286 万辆，同比增长约 35%，渗透率超过 40%，动力电池装机量同步回升，带动产业链利用率修复。我们预计，中国车企出海加速、PHEV 渗透率提升、新车型周期开启等因素将持续拉动动力电池需求。
更为关键的是储能市场成为新增量核心。根据 EVTank 联合伊维经济研究院发布的数据，2024 年全球储能锂电池出货量超过 350GWh，同比增长约 60%，其中中国企业占据全球市场主导地位，市占率达到 93.5%。大型电化学储能系统、电网侧储能、工商业储能等领域的快速扩张，共同形成对中游电芯与上游材料的增量支撑。伴随需求回暖，产业链价格触底企稳，部分原材料成本下降亦带动芯片与材料环节盈利能力改善。同时，行业集中度继续提升，头部企业在未来几年有望进一步巩固份额，行业竞争重心回归产品性能、成本效率与技术路线演进。
综上，锂电行业经历了“前期扩产—阶段性过剩—产能出清—需求修复”的完整产业周期，目前已逐步走出过剩阴影，进入新的再平衡与稳增长阶段。
06 风险提示
宏观经济波动风险; 市场竞争风险; 产品创新不及预期。