纾困从来不是单方面的“施与”与“索取”，双方应努力争取共赢，而不是走向双输！
作者｜付影
编辑｜高岩
来源 | 野马财经
近日，贵州“苗药第一股”贵州百灵（002424.SZ）与省内唯一券商华创证券的恩怨备受外界关注。双方这场始于“纾困”的合作，曾是资本市场“雪中送炭”的典范，如今却对簿公堂、隔空喊话，且有愈演愈烈之势。
据《经济参考报》报道，贵州百灵董事长姜伟表示，华创证券违背“纾困”初衷，意图控制上市公司，甚至涉嫌“为延缓退出纾困计划，做空贵州百灵股票，委派高管举报分管领域违规，致贵州百灵股票被ST，逼退投资方”等一系列指控，将双方矛盾彻底摆上台面。
随着更多交易细节和历史案例的浮出水面，华创证券陶永泽管理团队的资本运作模式，也愈发清晰。
01
纾困成“困局”，
“白衣骑士”还是“做空者”？
2018年，贵州百灵董事长姜伟因投资文旅项目陷入个人高负债与股票高质押危机，华创证券顺势介入，成为其纾困方，双方签署了《华创证券有限责任公司与姜伟及其一致行动人、贵州百灵企业集团制药股份有限公司之民企支持战略合作框架协议》、《股权转让协议》及《股权转让协议之配套协议》。
协议显示，华创证券成立两只纾困基金，分别为“华创证券-证券行业支持民企发展系列之证券1号FOF单一资产管理计划-华创证券有限责任公司支持民企发展14号单一资产管理计划”“华创证券-工商银行-华创证券有限责任公司支持民企发展1号集合资产管理计划”，通过两支纾困基金向姜伟等提供14亿元资金，受让姜伟及其一致行动人持有的贵州百灵11.54%股份（1.61亿股）。此外，华创证券还向姜伟提供3.61亿元股票质押借款。
《经济参考报》获得的纾困协议显示：纾困基金存续期3年，最多可延长至5年。期间可通过二级市场竞价交易、协议转让或大宗交易等方式将所持的贵州百灵股份全部卖出。姜伟一方则拥有对纾困股份的优先回购权，若没有按照要求的数量回购，当期未回购股票由华创证券负责减持。
在协议履行过程中，双方矛盾逐渐激化。姜伟没有行使回购优先权，华创证券也没有减持，成为两者纠纷的导火索。
图源：罐头图库
据姜伟介绍，在实际执行过程中，华创证券既未通过公开市场竞价交易，也未采用协议转让或大宗交易等合规途径减持，并指责华创证券通过掌握关键岗位和控制公章财务等逐步谋求控制权。
华创证券认为，纾困基金之所以未退出是因为姜伟既未按协议约定回购股票，也未按期支付纾困利息。
姜伟认为，华创证券纾困期间的所作所为未遵守合同，也违背了有关纾困基金应以“财务投资为主”“不得谋求控制权”“明确退出方案”的规定。
姜伟方面认为，在纾困期间，华创证券在股价曾一度达到11.97元/股，高于华创证券成本价的30%的利好时点却未按约减持出售纾困股权，却在2024年3月由派驻贵州百灵的常务副总经理袁远镇、副总经理郑茂学、财务总监李红星、财务副总监和结算中心主任何定梅、贵州百灵子公司和仁堂负责人黄涛等5人，在公司2023年度决算尚未完成、财务数据仍可调整的情况下，向贵州证监局实名举报贵州百灵。
这一次的举报，直接导致贵州百灵2023年年报被出具非标意见，公司股票于2024年5月被实施ST，股价大幅下挫，原本洽谈的央企战略投资也随之告吹。
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值得玩味的是，对于上述举报，《经济参考报》援引涉事财务总监李红星的表述，“未参与举报材料的编写，在举报材料上签字以及向会计师事务所和贵州证监局提交报告，是领导安排，非本人自愿。”
当前双方陷入僵局后，2025年8月，华创证券分别向贵阳市中级人民法院、云岩区人民法院提起诉讼，其诉讼请求包括：判令姜伟等偿还纾困计划本金14亿元并支付固定收益、违约金、浮动收益（若有）及诉讼相关的其他费用；判令姜伟偿还股票质押融资本金3.61亿元并支付利息、违约金及诉讼相关的其他费用。
11月，姜伟提起反诉，要求华创证券继续履约减持并赔偿损失。这场围绕纾困展开的纠纷，沦为资本市场的“罗生门”。
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与此同时，华创证券还被指涉嫌“做空”。
《经济参考报》报道，贵州百灵副总经理陈培透露，“华创不仅不依约减持股票，反而用纾困基金买的股票，做空贵州百灵股价。”他称，有几次融券业务，巧合地发生在姜伟对外转让股票期间，让姜伟收益缩水。
另据贵州百灵总经理牛民介绍，贵州百灵作为融资融券标的，从2019年初至2023年底（纾困期内），正常时段的融券规模一般在10万-30万股区间，而在2020年5月3日前后，开始出现纾困基金持有的股票数量减少，并在几个关键时点出现明显超过正常值的融券规模，少则200万股，多则1300万股。纾困期间突发大量激增融券业务时，华创证券纾困基金持股数量相应减少。
“一天内出现较正常值数十倍的大量融券卖出，在A股是少见的。”《经济参考报》援引业内人士观点指出，这样的做空行为除了能产生直接收益外，还可以通过打压股价，让姜伟陷入被动局面。
02
接二连三！
华创证券资本运营路径曝光
作为贵州唯一的区域性券商，华创证券2002年由茅台集团、贵航集团、振华科技等发起设立。截至2024年末，华创证券总资产493.36亿元，同比增长9.59%；证券营业部77家，员工2993人。股东方面，截至2024年末，华创云信数字股份有限公司（下称“华创云信”）为华创证券唯一股东。
华创证券资本扩张的关键一步，被“中国经济网”等媒体质疑是通过反向操作掌控华创云信。
早在2016年，宝硕股份（后来相继更名为华创阳安、华创云信）及实控人刘永好计划以总价77亿元发行股份，用来收购贵州物资、茅台集团等持有的华创证券100%股权，并定增募集77.5亿元以补充华创证券资本金。
重组成功后，刘永好通过旗下子公司合计持有宝硕股份18.6%的股权，仍为公司实际控制人，并对华创证券形成间接控股。但随着重组完成后，涌入不少新股东，而刘永好的股权已被稀释。陶永泽则通过人事渗透、股权分散的策略，逐步实现了以华创证券为核心反向主导上市公司的格局。
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这一过程中，一场“精准”的员工持股计划成为关键。
据“中国经济网”2016年1月26日的报道，2014年12月底，即宝硕股份停牌前夕，华创证券经营管理层包括陶永泽（董事长）、吴亚秋（时任总裁）等21名华创证券核心员工，如陶永泽出资469万元、吴亚秋出资350万元，通过4家新成立的投资公司参与华创证券增资扩股，增资价仅1.75元/股，而宝硕股份收购华创证券的价格则高达10.29元/股，较增资扩股已大幅溢价。
仅一年时间，陶永泽所持股份溢价近5倍，而参与此次持股的华创证券员工143人，人均实现数百万元至数千万元的财富增值。
2019年是陶永泽团队强化控制权的关键节点。根据华创阳安2019年9月发布的《收购华创证券少数股东股权暨关联交易公告》，与华瑞福裕、华瑞福顺等四家主体签署现金购买协议，收购其持有的华创证券部分股权。
交易完成后，华创阳安持有华创证券的股权比例进一步提升，而陶永泽作为华创证券法定代表人，其核心管理团队的话语权也随着资产注入同步增强。
而“新希望系”大势已去。2020年2月5日，华创阳安宣布，由于公司既没有30%以上持股股东，又没有股东能够掌控董事会，从此成为无控股股东及实际控制人状态。陶永泽团队则通过一致行动安排、委托投票权等隐性方式，将分散股权的投票权集中，形成表面分散、实质统一的控制权结构。
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资本运作的激进曾引发股东质疑。华创阳安曾在2021年3月23日召开临时股东大会，对80亿元定增预案进行表决，结果显示71.6%表示同意，28.4%提出反对。
这一高比例反对票的背后，华创云信第八大股东，东方君盛在股东大会召开前夕向一些股东发布了《关于建议华创阳安审慎考虑非公开发行股票事项的公开信》。信中称，80亿元相当于公司当时市场一半以上，质疑定增的必要性。
针对“过度回购股份”，公开信认为，华创阳安近年回购累计耗资近20亿元，公司2017-2020年的净利润合计约16.54亿元，即公司将近年来累计净利润的120.92%用于回购股份，其中半数以上用于员工持股计划。而同期公司经营业绩平平，质疑通过回购股份对公司管理层及员工进行利益输送。
除了管理层持股可以共享资本运作带来的利益之外，近年来，华创证券的业绩承压、负债攀升也是其面临的经营现状，媒体认为其几次激进的资本运营方式或许与此有所相关。
2022年、2023年、2024年，华创证券营收分别为25.09亿元、30.84亿元、28.49亿元，净利润分别为4.38亿元、6.35亿元、4.07亿元。负债总额分别为295亿元、284亿元、327亿元；上半年，华创证券营业收入11.93亿元，同比下滑16.34%，归母净利润1.91亿元，同比增长11.05%，负债总额增至359.06亿元，已经超过2024年全年。
华创证券的现金流不稳定加剧了资金压力。2022年-2024年，华创证券经营活动现金流净额分别为-8.46亿元、16.5亿元、41.04亿元，2025年上半年再次转负，为-26.66亿元。
图源：罐头图库
华创阳安的核心业务即华创证券，其经营状况与华创证券高度绑定。2025年上半年，华创云信营业收入为13.13亿元，同比下降11.6%；归母净利润为7885.21万元，同比增长65.91%。2022年-2024年，华创云信负债总额分别为330.52亿元、319.1亿元、374.03亿元，截至2025年前三季度升至388.29亿元。
华创证券取得太平洋证券（601099.SH）的过程，被《证券时报》等媒体视为是陶永泽团队激进的资本运营典型案例之一。这场历时五年的股权博弈，以债权确权为起点，以司法拍卖为核心手段，最终使华创证券逐步取得太平洋证券第一大股东地位。
2019年11月，华创证券与太平洋证券第一大股东嘉裕投资签署协议，拟以22亿元现金收购其持有的5.87%太平洋证券股权，同时获赠剩余5.05%股权的表决权，计划合计掌控10.92%表决权以成为第一大股东，此次收购，相较市价溢价81%。
华创证券按约支付15亿元保证金后，交易因市场环境变化于2020年6月终止。但嘉裕投资未依约返还15亿元保证金及利息，这一违约行为成为后续股权博弈的直接导火索。
为追偿保证金，华创证券于2021年启动法律程序，先向北京二中院起诉并申请财产保全，冻结嘉裕投资持有的太平洋证券股份；同年10月，法院一审判决确认华创证券的债权，判令嘉裕投资偿付保证金、利息及违约金。
在嘉裕投资拒不履行判决后，华创证券于2021年12月申请强制执行。
此时嘉裕投资的核心资产正是其持有的7.44亿股太平洋证券股份，占总股本10.92%。2022年5月，北京二中院对该股份进行公开拍卖，评估价22.58亿元，起拍价17.26亿元，较评估价打了八折。此次拍卖，仅有华创证券参与竞拍，最终竞得该部分股权。
对比2019年计划以22亿元收购5.87%股权的方案，华创证券以更低成本获得10.92%股权。太平洋证券随即公告，股权完成过户后，华创证券将正式取代嘉裕投资成为第一大股东。不过，截至目前，此次变更股东申请仍在等待证监会核准，最终结果存在不确定性。
图源：太平洋证券2025年半年报
03
纾困基金的边界之问：
如何守初心防“越位”？
贵州百灵与华创证券因纾困结缘，却因未按规定时间还款、被质疑“谋求控制权”“做空股价”让双方的矛盾有越演越烈之势。纾困的政策利好在具体案例实施之时，如果遭遇预料之外的情形，各方应该如何理清边界，智慧的解决矛盾冲突？
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北山常成基金投研院常务院长王兆江建议，要在两者间走好钢丝，纾困基金必须建立财务监督而非经营接管的边界。他认为，首先要设立前置刚性条款，在协议中明确约定资金用途，并设置严格的资金闭环监管，而非直接派人接管公章和U盾。同时，他还建议分阶段放款与对赌，不要一次性给足钱，而是根据企业经营指标分批次放款，将纾困资金与企业绩效挂钩。此外，明确退出机制，纾困的本质是过桥，必须在协议中锁定退出的时间表和触发价格。如果企业经营向好，应强制触发减持退出，而不是赖着不走试图攫取控制权。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，对纾困方来说，守住“不谋求控制权”红线、又要把风险关在笼子里，关键是把“软承诺”变成“硬机制”。
他认为，在防止谋求控制权上，应引入第三方托管以及监管报告。具体操作上，将股份、公章、财务章由券商、律所、银行三方共管，每半年向证监局和协会提交专项报告，把是否越位变成可审计、可追责的数据。同时，给创始人留自救通道，允许其以市场价九折随时回购，但回购款必须优先用于归还纾困本金，既保护原始股东积极性，也缩短纾困方敞口期。
图源：罐头图库
关于优先回购权争议，并非个例，而是当时大量纾困协议中普遍存在的“定时炸弹”，属于普遍性风险。
王兆江称，2018年那波纾困潮来得急，很多协议为了赶时间，条款写得比较务虚，往往只写了享有优先回购权，却没写清楚这是权利还是义务，也没写如果不行使会怎样。优先回购权通常是选择权，即我有优先买的权利，但我不一定非买不可，特别是当我没钱或者觉得价格不合适的时候。这个模糊性直接导致了矛盾冲突爆发。
目前，法院对优先回购性质认识并不统一，有的按预约合同判强制缔约，有的按选择权判可自由放弃，缺乏统一裁量标准，进一步放大了条款不确定性。“优先回购条款的模糊不是个案，而是纾困协议里系统性风险点；它把‘卖与不卖、买与不买’的决策风险全部推给履约阶段，成为双方后来‘互甩锅’的核心火药桶”。柏文喜称。
柏文喜建议，把纠纷从对簿公堂拉回谈判桌，建议走“分层过滤＋市场化解＋监管托底”的三级路径：
第一层协议内自救，包括引入价差仲裁机制——若股价高于成本价而纾困方仍拒绝减持，可由独董、保荐机构、律所三方联合裁定是否构成恶意拖售；设立现金结算选项，原股东放弃回购时，可改用现金补偿差额，避免股票减持冲击市场。
第二层市场化出清，由证券金融公司或AMC设立纾困二级基金，以折扣价接盘问题纾困股权，一次性解决退出；鼓励可转债、可交换债等工具替换原有股权，既降杠杆又给原股东留赎回空间。
第三层则是监管与司法联动：对涉及金额>10亿元、持股>5%的纾困项目，要求券商在协议签署后5个工作日内向证监局备案完整文本，监管提前把关条款完备性；法院建立证券纾困纠纷绿色通道，优先调解，调解不成再诉讼，并发布示范性判决，为市场提供稳定预期；协会可建立黑名单＋白名单，对屡次因条款不清引发纠纷的券商及实控人限制新增纾困资格，倒逼交易双方把话说在前面。
图源：罐头图库
作为被纾困方，也应清醒的认识到，纾困基金是“雪中送炭”的过桥救急，在协议签署前，应全面、真实披露企业经营情况，建议良性沟通机制，理性化解矛盾分歧，避免因信息不对称而埋下矛盾隐患。这种透明与良性沟通，是对纾困方的尊重，更是对自身的保护，能从根源上杜绝因信息错位埋下隐患。
贵州百灵和华创证券的矛盾成为“纾困”基金争议中的典型，也给过去纾困案例敲响警钟，纾困从来不是单方面的“施与”与“索取”，双方应努力争取共赢，不违背帮扶企业的初心，而不是走向双输。
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