原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | 田羽
芯片股的造富狂欢，还没结束。
近段时间，摩尔线程股价一度冲到近千元，沐曦首日接近七倍涨幅。没打中新股的人，只能眼睁睁看着别人的账户起飞。而这种“踏空感”，往往是下一轮情绪的最好燃料。
现在，轮到另一家明星芯片公司站到台前。
港交所已经更新了壁仞科技的聆讯后资料，这家被视作“港股GPU第一股”的公司，距离香港敲钟，只差临门一脚。
对不少投资者而言，这也带来了一个更直接、现实的问题：
“我是不是，还有一次，打新摩尔线程、沐曦的机会？”
但答案，可能并不令人愉快。
因为港股，不是科创板。
港股投资者更在意现金流、毛利率和可验证的业绩。讲故事可以，但前提是账要算得过来。
而从过去三年多的财务表现看，壁仞显然还没走到这个阶段：累计营收只有数亿元，但同期亏损已经超过63亿元。
更微妙的，是外部环境的变化：英伟达可能重返中国市场，AI泡沫争论又在升温；港股新股潮涌，有限资金正被迅速分流。
在这样的多重压力下，壁仞还能复制摩尔线程和沐曦的神话，还是会被市场打回现实？
融资超过90亿
壁仞科技的创始人张文，并不是那种履历里写满“英伟达、谷歌”的算法大神。
他上世纪90年代留美，做过律师，也管过私募基金。相比CUDA，他可能更熟悉的是法律条文和资本市场的游戏规则。
2018年，张文加入“AI四小龙”之一的商汤科技，出任总裁；2019年夏天，他开始酝酿自己的芯片公司，同年壁仞科技成立。
创始人不写代码，并不意味着公司缺乏技术硬实力。恰恰相反，壁仞的技术班底，几乎是按“国产GPU梦之队”的标准搭建的。
CTO洪洲，曾在英伟达和华为任职，2016年起就在华为美国研究所组建GPU研发团队；董事张凌岚，则在AMD、三星深度参与过芯片流片、封装和测试等关键环节。
这套团队结构的逻辑非常清晰：技术大牛负责把芯片“造出来、跑起来”，张文负责把钱、客户、资源“运进来、整起来”。
两条线高度互补，使壁仞能够一边在资本市场持续“补血”，一边在产品上加速迭代。
成立至今，壁仞完成多轮上市前融资，累计募资超过90亿元人民币。站在其背后的，包括QM120、碧桂园创投、Sky9 Capital、珠海格力、深圳市松禾等一批产业和财务资本。
在产品端方面，壁仞目前在售芯片共有三种：BR106、BR110、BR166。公司强调，下一代芯片BR20X会在几个关键指标上“上大台阶”：更大、更高速的内存，更高的互连带宽，以及超节点系统设计。
此外，面向云端训练与推理的BR30X，以及面向边缘推理的BR31X，预计将于2028年实现商业化上市。
在资本与产品双轮驱动下，壁仞的营收增长曲线看起来相当漂亮。
2024年，公司实现营收3.37亿元，较2023年的0.62亿元营收，同比增长超过400%。2025年上半年，营收0.59亿元，同比增长接近50%。
但问题，也同样扎眼。
2024-2025年上半年，公司营收由0.39亿元增加至0.59亿元，但同期毛利却由0.28亿元下滑至0.19亿元，毛利率由71%下滑至32%。
要知道，对一家卖“高技术溢价”的芯片公司来说，毛利率不只是数字，而是技术和议价权的体温计。
与此同时，研发投入仍在高速燃烧。
2022至2024年，壁仞研发开支分别为10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元，三年研发投入总计27.31亿元，是同期累计营收的6倍以上。2025年上半年，研发开支则为5.72亿元，接近同期0.59亿元营收的10倍。
毛利率大幅下滑加上研发开支依然巨大，使壁仞距离盈亏平衡看来还很遥远。
2022-2024年，它分别亏损了14.74亿元、17.44亿元、15.38亿元，今年上半年又亏损了16亿元，三年半时间亏损超过63亿元。
更重要的是，公司已经提前“打了预防针”：预计2025年亏损还会继续扩大，一方面是新一代芯片流片带来的研发投入上升，研发开支还要继续往上加；另一方面是赎回负债预期增加，推高财务成本。
换句话说，即便上市成功，壁仞短期内也很难从“高研发+高亏损”的轨道上踩刹车。
能否复制暴涨神话？
摩尔线程和沐曦的暴涨，已经在A股制造了极强的财富效应。
摩尔线程上市首日高开468.78%，开盘市值直接干到3000亿以上，后续股价一度冲到941.08元/股，较发行价暴涨723.49%。
沐曦股份也不遑多让，上市首日高开568.83%，报700元/股，当天收在829.9元/股，大涨692.95%，市值超3300亿。
在这种背景下，即将冲击港股的壁仞，很难不被市场期待再复制一场“摩尔线程+沐曦”的造富盛宴。
如果只看企业定位，壁仞和摩尔线程、沐曦确实称得上“各有千秋”。
壁仞主攻大型数据中心和超算中心，靠自研架构去抬高大规模集群的算力与能效天花板；摩尔线程走的是最接近英伟达的全功能GPU路线；沐曦则聚焦高性能训推一体GPU。
这意味着，单论业务和技术故事，壁仞不但没输给已经在A股起飞的那两家公司，甚至可以说有自己独特的一套叙事。
但最终决定壁仞上市后股价能不能“炸裂”的关键，可能已经不在公司层面，而是在它所选择的那个舞台——港股。
港股过去两年确实走出了一轮牛市。恒生指数从2024年初的15485点，一度涨至今年10月的27381点。
单看这条指数曲线，很容易得出一个看上去合情合理的结论：港股在牛市，壁仞登陆，自然也有机会上演一轮类似A股芯片股的暴涨。
但问题在于，这轮上涨的本质，并不是“基本面牛市”，而是流动性牛市。
对比美元指数与恒生指数的走势：过去十年大部分时间里，美元走强，港股就走弱；美元转弱，港股才跟着抬头。
逻辑很简单：美元强，全球资金回流美国；美元弱，资金重新配置，港股才能分到流动性红利。
说直白一点，港股从来不是“靠梦想定价”的地方，而是被流动性牵着走。
但现在的问题是，这套逻辑，正在松动。
一方面，美国利率已经回到近三年低位，继续降息的空间明显收窄；另一方面，美联储内部对进一步降息的分歧在扩大，近期12名投票官员中已有3人明确反对降息。
这让市场开始担心，港股依赖的“弱美元红利”，可能已经接近尾声。
与此同时，港股自身的流动性，也在被持续抽水。
港交所披露，2025年至今，已有超过100家公司上市，融资规模超2700亿港元；目前排队中的上市申请，仍超过300家。
从“国际金融中心”的角度看，这是成绩；但从资金供需角度看，这意味着新股正在不断稀释有限的流动性。
甚至连监管层，也开始释放警示信号。就在这个月，港交所与证监会联合致函IPO保荐人，明确表达了对上市申请质量下滑的关注。
在这样一个外部流动性见顶、内部持续抽水的市场环境中，指望壁仞在港股复制A股芯片股的极端行情，显然过于乐观。
微妙时机
压在壁仞头上的，还有两个绕不开的关键词：英伟达，以及AI泡沫。
不久前，美国总统特朗普发文称，美国将允许英伟达向包括中国在内的部分国家出售H200芯片。
这条消息，对正冲击上市的壁仞来说，信号极其微妙。
H200是英伟达在H100基础上的升级版本，HBM升级至HBM3e，显存容量和带宽显著提升，而这两项指标，恰恰是大模型训练最核心的硬指标。
直白地说，H200在性能层面不仅全面压过此前受限的H100，对中国特供版H20，也形成了明显的代际优势。而目前国内AI芯片第一梯队，在大模型训练任务中的综合能力，大多仍停留在与H20“对齐”的水平。
如果事情停在这里，对壁仞显然不是好消息。
但很快，变量出现了。
多家媒体披露，中国并未选择大规模采购H200。一方面，是出于供应链安全与政策不确定性的考量；另一方面，H200的价格、交付节奏以及未来出口政策的可持续性，都存在较大不确定性。
从结果上看，这一选择，在短期内为国产芯片厂商“挡了一枪”。
但这并不等于，问题已经消失。
因为中国拒绝大规模采购H200，本质上解决的是“买不买”的问题，而不是“好不好用”的问题。
英伟达真正的护城河，并不只是单一型号的算力参数，而是其长期积累的软件生态和开发者体系。现有主流大模型，几乎全部基于英伟达GPU架构和CUDA生态构建，迁移成本极高。
一位国内云厂商人士向媒体直言，目前国产芯片只能达到H20同级的算力，从商业判断英伟达H200无疑是最优选择，此前即便是特供版H20云厂商也愿意加价购买。
这意味着，对壁仞来说，“英伟达压力”只是被延后，而不是被消除。
更何况，压在估值体系上的，还有一个更宏观、也更难回避的问题：AI狂奔至此，到底有没有泡沫？
2025年前10个月，美国投资级债券发行规模达到1.6万亿美元，其中AI相关发行占比超过20%。摩根士丹利估算，2025—2028年全球数据中心和硬件投资中，将有约1.5万亿美元的融资缺口，需要依赖债务市场填补。
更刺眼的是：钱砸得越来越狠，但商业回报，却迟迟跟不上。
红杉资本合伙人David Cahn多次测算指出，全球厂商所采购的GPU，在全生命周期内至少需要创造6000亿美元收入，才能覆盖资本开支；但当前可见的终端需求，只有千亿美元规模，供需缺口高达5000亿美元。
咨询机构麦肯锡在今年3月发布的报告里提到，71%的公司声称自己已经在使用生成式AI，但超过80%的公司认为，这项技术目前对利润没有带来实质性改善。
于是，现实逐渐清晰起来：一边是港股整体流动性趋紧带来的估值折扣；一边是英伟达技术与生态优势构成的长期压力，哪怕H200暂时“缺席”；再叠加AI泡沫争议下，全球芯片板块随时可能面临的估值重定价。
在这样的多重变量叠加之下，壁仞科技上市后能否复刻摩尔线程、沐曦的造富效应，关键或许不在“技术行不行”，而在于能否在这些力量的夹击中，扛住市场对估值的再审视。
参考资料：
财新《壁仞科技通过港交所聆讯三年半亏损63.6亿》
澎湃新闻《壁仞科技冲击“港股GPU第一股”：手握总价超8亿的约束力订单》
财新《特朗普称允许英伟达H200芯片入华对国产AI芯片有何影响？》
周子衡《AI债务浪潮：一场不同于互联网泡沫的潜在信用危机》
财新《AI泡沫之辨：大投资大裁员下的贪婪与恐惧》
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