“化工茅”，负债累累！
2017年至2025年三季度末，不到8年时间里，万华化学的总负债规模已从351亿元一路攀升至2120亿元，猛涨了5倍之多。
不过，狂飙的负债规模背后，是日益紧绷的偿债压力。
截至2025年三季度末，公司短期借款416.3亿元、一年内到期非流动负债111.5亿元，近530亿短债已逼近眼前，而其货币资金仅359.3亿元，缺口明显。
那么，万华化学为何要背负如此沉重的债务包袱？这场千亿负债攻坚战，它究竟能否安然过关？
低谷扩产，高峰秋收
万华化学甘愿背负沉重债务，核心在于其正落子一盘逆周期布局的大棋。
对于周期性较强的化工行业而言，行业低谷期往往是头部企业抢占市场份额的黄金窗口。而万华化学的千亿负债，正是支撑这场战略豪赌的资金基石。
回溯万华化学的发展历程，逆周期扩产早已是其穿越行业周期的核心打法。
2017-2019年，公司曾将资本开支从60亿元猛增至178亿元，在行业低谷期提前布局产能，最终在2020-2021年行业需求反弹、产品价格上涨时收获硕果。
2022年起，下游家电、建筑等传统需求领域增长乏力，主营产品MDI、TDI价格持续走低，化工行业进入新一轮调整期。
对此，万华化学选择故技重施，开启更大规模的扩产浪潮。
2022-2024年，公司累计投入资本开支高达1116亿元，直接推动在建工程规模大幅攀升，到2024年达到632亿元，短短三年规模翻了一番。
巨额资金投入下，万华化学的产能储备也正加速落地。截至2024年底，公司聚氨酯（MDI+TDI）总产能已达591万吨/年，稳坐全球最大MDI、TDI供应商宝座。
不过，令人疑惑的是，在公司主业聚氨酯产能持续扩张的背景下，业务营收占比并未同步提升，反而呈现相对下降的态势。
2020年，万华化学聚氨酯业务营收占比为46.87%，但到2025年上半年已降至40.58%。反观另外两大业务石化和精细化学品及新材料，合计营收占比已超过了55%。
若说开辟新业务是可以理解的，但万华化学这两大新业务的盈利表现却略显逊色。
2025年上半年，聚氨酯主业毛利率达25.68%，而精细化学品及新材料毛利率仅为9.55%，石化业务更是出现-0.37%的负毛利率。
既然盈利表现不佳，万华化学为何还要执意布局这两大“副业”？
先来说石化业务，其价值并非直接盈利，而是构建纵向一体化产业链。
石化产品是聚氨酯、精细化学品及新材料的原料来源。通过自建石化产业链，万华化学不仅能降低对外部市场的依赖，还能进一步控制成本并提高生产效率。
相比于石化业务，新材料业务则更像是万华化学的“新增长极”。当前，公司已在新能源材料、半导体材料、香精香料等多个领域布局，推动业务向高端化升级。
尽管目前该业务毛利率偏低，但主要原因在于多个关键项目（如POE、MS树脂等）处于产能爬坡期，单位固定成本偏高。后续随着产能利用率提升，其盈利水平有望逐步改善。
由此也可见，万华化学的千亿负债并非盲目扩张，而是有着清晰的战略规划。
景气初，偿债有策
现在万事俱备，只欠东风，行业的“东风”来了吗？
从MDI价格来看，2025年8月以来呈现阶梯式上涨，到11月已上涨到1.92-2万元/吨，已有回暖迹象。
进入12月，巴斯夫、亨斯迈、万华化学等全球主要生产商更是相继发布涨价函，调价幅度最高达350欧元/吨，进一步助推MDI价格短期上涨。
不过需要警惕的是，此次MDI涨价更多源于局部装置停产检修带来的供给扰动，而非需求端的实质性复苏，所谓的“东风”或许仍未真正到来。
那么，在行业尚未完全回暖的背景下，万华化学究竟能否挺过千亿负债的攻坚战？
文章开头我们也提及了，截至2025年三季度末，万华化学近530亿元短期债务与359.3亿元货币资金之间存在约170亿元的缺口。
但梳理公司的财务状况和经营能力不难发现，万华化学并非无牌可出。
其一，截至2025年三季度末，公司账上有153.68亿元的应收账款。尽管公司未披露账龄结构，但若后续顺利回收，将有效填补部分短期资金缺口。
其二，即便处于行业调整期，万华化学仍有着较为稳健的造血能力。
2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为170.22亿元，尽管同比下降11.83%，但仍保持百亿级别的正向流入，为短期债务偿还提供了资金保障。
而且，往后看，随着在建工程逐步转固投产，公司产能释放将进一步提升收入规模，有望进一步增厚经营现金流，增强偿债能力。
其三，充足的融资弹性也为偿债提供了安全垫。
作为行业龙头企业，万华化学融资渠道多元化，既有大额的银行授信额度，还可通过发债、股权融资等方式补充流动性。
写在最后。
万华化学的千亿负债本质上是一场围绕行业周期的战略豪赌，更是其向多元化、高端化转型的必经之路。
虽说当前行业回暖尚待需求端验证，短期偿债存在压力，但公司凭借稳健造血能力、产能释放潜力以及多元融资渠道筑牢了安全垫。
未来，随着行业走出低谷，重回上行周期，万华化学的千亿负债或将从“包袱”转化为迈向新台阶的“阶梯”。