9月2日，深交所官网披露，纳百川新能源股份有限公司(下称“纳百川”)IPO审核状态已变更为“提交注册”。
这意味着，历时近两年的问询与审议，这家来自温州、背靠万亿“宁王”的新能源热管理产品供应商，正向创业板上市的最后一步迈进。
纳百川此次计划募资7.29亿元，取消了原定向纳百川泰顺扩产项目投资的1亿元，所得资金拟投向滁州水冷板生产项目及补充流动资金。
表面上看，募资将帮助公司缓解现有产能瓶颈、加速技术升级。
但透过招股书和深交所问询，可以看到纳百川在一些方面仍需补课。
01 从温州鞋厂到电池热管理龙头
回顾一家新能源汽车零部件企业的成长史，纳百川创始人陈荣贤的创业轨迹颇具代表性。
1969年9月出生的陈荣贤，祖籍温州瑞安。
1989年1月，他进入瑞安市奔求鞋厂担任厂长，三年后转至瑞安市莘塍君得发服装厂做销售经理。
彼时，家族企业色彩就比较浓厚了，这家服装厂由其姐夫李顺龙独资控股。
陈荣贤妻子张丽琴于1993年3月生下儿子陈超鹏余之后，在当年9月也进入该厂，担任销售经理。
1996年9月，陈超鹏余三岁多了，陈荣贤做了一个重要的决定：试水转行进入汽配行业。
随后，陈荣贤一边做服装厂销售经理，一边开始担任瑞安市奥特西汽配有限公司总经理。
据工商信息，这家公司后来更名为浙江奥特西散热器制造有限公司，由其妹妹陈晓林及妹夫潘孝清控股，并于今年年初被注销。
2004年4月，34岁的陈荣贤决定自己单干，创立瑞安市纳百川汽车零部件有限公司，生产汽车零部件产品。
公司成立后，妻子张丽琴和弟弟陈荣波陆续加入，分别出任财务经理和技术总监。
成立次年，公司更名为浙江纳百川汽车零部件有限公司，后于2012年9月被注销。
2007年10月，陈荣贤又联合妻子、弟弟及妻兄张传建，三人设立泰顺纳百川汽车配件有限公司(简称“泰顺纳百川”)，注册资本580万元，其中张丽琴持股70%。
一年后，张丽琴将70%股权转让给陈荣贤，公司由此成为其核心事业平台。
2009年，公司更名为纳百川控股有限公司，2023年完成股改并更名为纳百川新能源股份有限公司。
公司发展之初主要生产传统燃油车配件，2011年起切入新能源汽车电池热管理赛道，成为行业最早布局者之一。
2012年起，纳百川与宁德时代开展合作，逐步成长为后者的重要供应商。
2016年，公司为上汽大众配套其国内首款新能源汽车，随后陆续进入多家车企的首款新能源车型项目。
如今，纳百川已成为电池热管理领域的龙头企业之一，其核心产品电池液冷板已配套蔚来、小鹏、理想、哪吒、零跑、吉利、长安、广汽等品牌，并打入奔驰、大众等国际车企供应链。
就连美国的特斯拉，现在也在用纳百川的电池液冷板。小编注意到，在2023年9月披露的第一版招股书申报稿中，纳百川多次提到特斯拉。
不过，在其2024年4月发布的第二版招股书申报稿中，关于“特斯拉”的描述被完全删除，取而代之的是“T公司”。
事实上，根据已有信息推断，第二版申报稿中的“T公司”就是特斯拉。
但为什么要在招股书中隐去特斯拉的名字呢？纳百川与特斯拉之间到底发生了什么？没有人知道。
而随着纳百川深耕热管理领域，公司于2024年获工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业。
这一履历无疑为其登陆资本市场增添光环。然而，进入大众视野后，它注定会受到更多审视。
02 严重依赖宁德时代，增收不增利
在新能源汽车产业链快速扩张的背景下，纳百川交出的财务报表并不算亮眼。
公司营收虽年年走高，背靠大金主宁德时代，却依旧陷入了“增收不增利”的困境。
从客户结构看，宁德时代已经成为纳百川的“生命线”。
2022年至2024年，公司对宁德时代的直接与间接销售收入占比始终维持在五成左右，2025年一季度仍高达44.39%。这一比例远高于行业平均水平。
作为对照，三花智控(002050.SZ, 2050.HK)、银轮股份(002126.SZ)、方盛股份(832662.BJ)等同行业企业对最大客户的依赖度均控制在15%以下。
截图自三花智控2023年年度报告
不过，正申请在北交所上市的新三板挂牌企业新富科技(873855)，过去三年对最大客户的依赖度在60%以内，比纳百川更严重一点。
尽管如此，但从招股书中可以看到，纳百川显然已将半壁江山压在宁德时代身上。
纳百川还在招股书中披露，于2022年在电池液冷板领域独家与宁德时代签订了战略合作协议。
然而，据公开信息，宁德时代还是三花智控和银轮股份的客户，也从这两家公司采购液冷板。
作为行业龙头，宁德时代毫无疑问是拥有较强议价权的，尤其是供应商多元化时。
一旦大客户想降本增效，那下游供应商必须得在降价和可能的订单流失之间做出艰难抉择。
财务数据也揭示了这一客户结构下，纳百川所面临的“增收不增利”窘境。
2022年至2024年，纳百川主营业务收入从10.08亿元增长至14.08亿元，但扣非净利润却从1.11亿元降至8804万元，呈现典型的“增收不增利”。
主营业务毛利率下滑更为直观，从2020年的24.86%一路跌至2024年的17.54%，2025年一季度进一步滑落至14.34%。
作为主营产品的电池液冷板，其毛利率在三年间从19.69%跌至13.85%，再继续跌至今年一季度的13.85%，几乎失去了盈利弹性。
与此同时，公司负债水平持续攀升。负债总额从2022年底的8.34亿元增加到2025年一季度末的13.38亿元，资产负债率维持在65%以上的高位，显著高于同行均值。
另外，纳百川虽声称正加大研发投入，但研发费用率仍低于行业均值，2023年最高时也才3.87%。研发投入不足，或影响其竞争力的提升。
03 家族色彩与神秘股东
尽管有从外部引入的力量，但纳百川的董事会和股权架构仍带有鲜明的家族色彩。
截至2025年9月2日，纳百川董事会共有6名成员，其中独立董事2名、非独立董事4名。
非独立董事包括董事长兼总经理陈荣贤、董事兼董事会秘书陈超鹏余、董事宋其敏以及职工董事张里扬。
其中，董事张里扬系2025年8月经职工代表大会选举产生，现年32岁，自2015年5月入职以来从基层技术员成长为研发副总监。
陈超鹏余现年32岁，硕士研究生毕业后在广州打拼了一年多，才回到父亲陈荣贤创办的企业。
他于2020年2月加入纳百川，2023年1月起担任公司董事及董事会秘书。
值得注意的是，尽管不是纳百川董事会成员，但陈荣贤妻子张丽琴和弟弟陈荣波均在公司担任总经理助理。
招股书显示，为强化企业管理能力，陈荣贤夫妇和陈荣波还专门到中国人民大学读了MBA。
董事会另一名核心人物宋其敏，现年41岁，中专学历，自2007年加入公司后长期负责销售，现任董事及销售部总经理。
两名独立董事之一的娄杭，现年48岁，本科学历，高级会计师，自2023年1月起任纳百川独立董事。
娄杭曾在天健会计师事务所工作近14年，而天健会计师事务所正是纳百川此次发行的审计机构。
股权结构方面，陈荣贤家族处于绝对控制地位。
9月2日的发布的最新招股书显示，陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余一家三口合计直接和间接控制公司55.58%的股份。
其中，陈荣贤直接持股24.96%，其子陈超鹏余直接持股5.18%。此外，陈荣贤弟弟陈荣波直接持股10.56%，妻兄张传建直接持股13.31%。
上述5人还签署了一致行动协议，这意味着陈荣贤家族合计控制纳百川79.45%的表决权，接近八成。
与此同时，员工持股平台纳百川科技中，张丽琴妹妹张丽云持股1.93%，姐姐张玉琴配偶李学荣持股4.48%。
高度集中的家族控制格局，无疑会引发一些市场疑问。
陈超鹏余岳父邹鹏飞控制的鹏睿资本，在2021年9月以14.29元/每元注册资本入股，出资2510万元，使公司估值达到10亿元。
而就在2021年8月，外部投资者鑫澳科技入股价格仅为5.71元/每元注册资本，价差超过1.5倍。
鹏睿资本2021年8月才成立，且仅投资纳百川，被市场普遍质疑为家族资本运作、意在抬升估值。
此外，2019年陈荣贤将10.3%的合伙份额以1.45元/股转让给李学荣、张丽云、李晶和娄益桓四人，认购份额分别为4.48%、1.93%、3.10%和0.79%。
根据公开信息，李学荣和张丽云来自陈荣贤家族，娄益桓当时是公司外部财务顾问。
有意思的是，李晶62.08万的出资竟来自陈荣贤个人借款，约定不晚于2025年底归还。
尽管公司辩称李晶家属曾提供技术支持，但未披露具体贡献，深交所问询后仍未能消除市场对股权代持及利益输送的疑虑。
04 合规之痛：社保与财务问题
想要上市的公司，需要公开披露很多信息，因而会暴露出一些内部问题。
纳百川在几百页的招股书中，就揭露了自己在社保缴纳方面存在的合规风险。
招股书显示，截至2025年3月末，公司共有员工1319人，但社保和公积金缴纳存在明显缺口：95人未缴工伤保险、104人未缴养老保险、170人未缴医疗保险、104人未缴失业保险，另有90人未缴住房公积金。
这一情况与最高法自9月1日起施行的新规严重不符。根据司法解释，任何“自愿放弃社保”的协议均属无效，用人单位必须为建立劳动关系的员工缴纳社保，且具有追溯效力，不再受两年诉讼时效限制。
这意味着，一旦员工提出追索，公司历史欠缴问题将难以回避。
更值得注意的是，纳百川退休返聘员工比例激增。2022年返聘人员仅20人，2024年已升至126人，今年一季度更达144人，占总员工的10.9%。
鉴于返聘人员无需缴纳社保，这一现象被认为可能与公司有意规避支出相关。
针对社保问题，纳百川控股股东、实际控制人已承诺承担如补缴对公司带来的损失。
按照现行标准，企业需承担约25.5%的社保比例。以170名未缴医疗保险的员工测算，若按月薪5000元计，公司每年需新增支出逾260万元。
若补缴104名未缴养老保险员工的三年历史欠账，金额总计约470万元，且尚未计入滞纳金。
纳百川近年利润已呈下滑趋势，若再计入社保补缴，公司全年盈利恐将进一步承压。
除社保合规外，纳百川在内部治理和财务操作上同样存在隐患。
2023年，公司前职业经理人张勇因劳动争议提起诉讼。
张勇系纳百川从外部引入的首位职业经理人，2016年入职，负责武汉地区的运营管理与新能源业务销售。
虽然双方最终达成和解，但中介机构在核查过程中发现，2021年初公司实控人陈荣贤曾通过个人账户向张勇及其配偶支付132.59万元报酬和费用，绕开公司账务，既未代扣个税，也造成利润虚增。
此外，2022年公司仍存在通过员工个人账户收取废料销售款、支付经营费用的情况，金额超过190万元。
虽然比例不高，但反映出实控人对资金调度的高度控制，以及财务内控的脆弱性。
对于上述问题，纳百川在最新的招股书中表示：“公司针对上述不规范情形已采取相应的整改措施，建立健全了相关内控制度，自2023 年以来已不存在上述情况。”
这类操作触碰了监管红线，即便公司声称已整改，发审会或许仍会追问其内控体系是否真正完善。
05 结语
资本市场欢迎细分领域的隐形冠军，尤其是新能源链条上的配套龙头。
纳百川身处的电池热管理环节，关乎动力电池的安全性与寿命，赛道具备高成长属性。
然而，过度依赖宁德时代、家族化治理、社保合规漏洞，以及“增收不增利”的业绩表现，构成了公司必须面对的现实。
尤其是在监管趋严、投资者理性化的当下，单凭赛道红利已难以掩盖基本面的短板。
纳百川能否借IPO契机补齐治理与合规短板，能否实现客户多元化和技术突破，将决定其能否从“准上市公司”真正走向资本市场的长期赢家。