文 | 董武英
近年来，户外市场持续火热，冲锋衣成为了服装行业的热门品类，主打户外服装的企业业绩大涨，纷纷开始冲刺IPO。今年4月，国内户外运动服装品牌伯希和已经向港交所递交了招股书。近日，另一家从羽绒服行业转型为户外服装品牌的企业也开始冲刺港股IPO。
这家IPO企业就是坦博尔。坦博尔是在山东、河北、河南等北方省份具有一定知名度的老牌羽绒服品牌，近年来在羽绒服之外，开始推出硬壳户外服饰和软壳户外服装，并实现了快速增长。
2024年公司营收达13.02亿元，净利润为1.07亿元。招股书显示，以2024年零售额计，坦博尔为国内第四大本土专业户外服饰品牌。
从老牌羽绒服品牌到第四大本土专业户外服饰品牌背后，坦博尔究竟发生了什么？
家族持股超9成，IPO前突击分红2.9亿元
坦博尔创始人王勇萍充满了传奇色彩。1971年，他出生于四川宜宾一个普通家庭，母亲在一家服装厂工作，王勇萍从小就帮着母亲一起加工纺织品。
1986年，15岁的王勇萍拿着母亲积攒的1000块钱，出门闯荡。他创业的第一站就到了东北，做起了纺织面料批发生意，从海城西柳市场批货，再运回鞍山售卖。之后，王勇萍贸易生意越做越大，开始自己生产西服面料，进入了制造业。创业过程中，王勇萍与少时结识的王丽莉结婚。
1999年，王勇萍拿着自己辛苦创业的资金，并购了中美合资青州青远鞋业有限公司，并在此基础上做起了羽绒服生意。招股书显示，2004年青州市坦博尔服饰有限公司正式成立，距今已有21年历史。
早期的坦博尔以性价比著称，其宣传口号“坦博尔羽绒服，老百姓的实惠”广为人知。2013年7月，坦博尔签约著名演员陈宝国，进一步打开了品牌知名度，在国内北方地区，尤其是山东、河南、河北有着较高的市场占有率。
2015年2月，坦博尔挂牌新三板。由于市场竞争激烈，这一年坦博尔营收为3.63亿元，同比下滑了16.44%；归母净利润为-3519.85万元，处于亏损状态，但较2014年亏损幅度有一定收窄。2016年，坦博尔营收同比增2.22%至3.71亿元，实现扭亏为盈，归母净利润为1679.05万元。
但到了2017年上半年，坦博尔出现了营收净利润双双下滑的局面。其营收为1.03亿元，同比下滑35.14%；归母净利润仅60.36万元，同比下滑40.18%；扣非净利润为13.26万元，同比下滑85.63%。财报中，坦博尔将营收和净利润大幅下滑的原因归结于2017年春节提前10天以及公司清理库存影响。
随后在2017年9月，坦博尔董事会申请终止在新三板挂牌，称摘牌是为了配合公司战略发展规划。但在2017年10月10日，王勇萍妻子、担任坦博尔董事长的王丽莉主持了审议摘牌事宜的临时股东大会上，100%股东都反对摘牌，并反对授权董事会处理终止挂牌事宜。
据2017年半年报，王勇萍直接或间接合计持有公司94.52%的股权，是绝对大股东，也是董事之一。这也意味着，王勇萍和坦博尔董事会在终止挂牌事宜上产生了明显分歧。不过，到了2017年11月第四次临时股东大会上，王勇萍最终还是同意了坦博尔摘牌事项。
在新三板摘牌后，坦博尔大力发展线上渠道，尤其是在近年来发展迅猛的短视频渠道投入较大。同时从单一羽绒服转型为专业户外服装品牌，形成了顶尖户外、运动户外、城市轻户外三大产品系列，近年来营收表现十分亮眼。
招股书显示，2022-2024年，坦博尔营收分别为7.32亿元、10.21亿元和13.02亿元，同比增速分别为17.2%、39.4%和27.6%。同期归母净利润分别为8577.4万元、1.39亿元和1.07亿元。今年上半年坦博尔营收为6.58亿元，同比增长85.0%；归母净利润为3593.7万元。
从新三板摘牌之后，坦博尔的控制权也发生了变化。
企查查显示，2021年6月9日，王勇萍退出坦博尔控股股东上海蓝银投资管理有限公司（下称“上海蓝银”）投资人列表，王丽莉进入并成为持股99.5%的大股东。据此次港股IPO招股书显示，2022年7月7日，王勇萍将自己直接持有的25.33%坦博尔股份全部转让予妻子王丽莉，并在同年辞任坦博尔董事，且不再担任坦博尔董监高职位。
在递交招股书前，坦博尔没有外部股东，仅有王丽莉、上海蓝银及三个员工持股平台。王丽莉直接持有坦博尔25.33%的股权，并与儿子王润基分别持有上海蓝银55.00%和44.50%的股份，上海蓝银则直接持有坦博尔约67.14%的股份。此外，王丽莉也是员工持股平台青州坦文的普通合伙人。三者合计，王丽莉控制了坦博尔约96.64%的投票权。
值得注意的是，在报告期内，坦博尔进行了两次分红，2022年分红3500万元，今年上半年分红2.9亿元。考虑到王丽莉和儿子王润基持有坦博尔绝大部分收益权（王丽莉还持有坦博尔三个员工持股平台三分之二以上的合伙权益），今年上半年的2.9亿元分红包括王丽莉在内的实控人家族拿走了8成以上。
这样一个家族特色显著、IPO前大额分红的户外服装品牌，能成功实现IPO吗？
销售费用率近4成，线下渠道毛利率下滑
从招股书来看，坦博尔近年来营收的高增长，与持续提升的销售费用关系密切。
2022-2024年，其销售及分销开支（销售费用）分别为2.00亿元、3.56亿元和5.08亿元，占总营收的比重从27.3%持续提升至39.0%。今年上半年，其销售费用为2.61亿元，占总营收比重为39.7%。
从销售费用细分项来看，销售人员的薪金及福利、线下门店管理费用、广告及推广费用这三大项占据大头，其中，广告及推广费用增长明显，2022-2024年分别为3179.5万元、5636.9万元和1.13亿元，占总营收的比重从4.34%提升至8.67%。其中2024年广告及推广费用显著增长，主要是由于加强了营销活动。
资料显示，近年来坦博尔在明星代言上动作频频。2023年10月，坦博尔请来孙怡担任品牌大使，2024年9月宣布周也成为品牌代言人，2024年10月邀请黄轩担任全球品牌代言人，今年9月中旬宣布钟楚曦成为全球品牌代言人。
除此之外，坦博尔近年来开始加大了在短视频等新平台的推广力度，其进行了大量直播活动，并策略性地和MCN机构、KOL合作，进行了大量短视频推广。在递交招股书前，坦博尔相关视频在抖音上的播放量已经超过20亿次。
巨大的销售费用投入，虽然带来了营收尤其是线上营收的高增长，但一定程度上侵蚀了坦博尔的净利润率水平。
2022-2024年，坦博尔毛利率分别为50.2%、56.5%和54.9%，同期净利润率分别为11.7%、13.6%和8.2%。今年上半年，坦博尔毛利率为54.2%，净利润率为5.5%。
可以看到，2024年坦博尔净利润率有了明显下滑，这一方面是由于毛利率下降，另一方面则是销售费用率提升的影响。
具体来看，2024年坦博尔毛利率同比下滑了1.6个百分点，但其净利润率同比则下降了5.4个百分点。其毛利率和净利润下滑幅度差异主要来自于销售费用率，2024年坦博尔销售费用率同比提升了4.2个百分点。
今年上半年，坦博尔销售费用率有明显下滑，从2024年同期的47.0%下降到39.7%，同比下降了7.3个百分点，因此即便在毛利率降幅明显的情况下，其净利润率仍从2024年同期的3.3%提升至5.5%。
除销售费用率外，坦博尔面临的另一大问题是毛利率下降，这主要由于线下渠道的乏力。
近年来，坦博尔线上渠道表现十分亮眼。2022-2024年，坦博尔线上渠道收入分别为2.26亿元、3.49亿元和6.26亿元，占总收入比重分别为30.9%、34.1%和48.1%。今年上半年其线上收入为3.47亿元，占总收入比重达52.7%。
同时，线上渠道的毛利率也在持续提升，由2022年的42.0%提升至2024年的53.3%，今年上半年仍保持提升趋势。
但其线下渠道自2024年来，营收表现一度出现负增长，毛利率则处于持续下滑状态，这也成为坦博尔2024年以来毛利率下降的直接原因。
招股书显示，2022-2024年（截至年末），坦博尔线下门店数量在持续增长。2024年末，坦博尔拥有608家线下门店，其中自营门店278家，分销商运营的线下门店数量为330家。
数据显示，2024年坦博尔线下渠道营收为6.35亿元，同比微降0.50%，占总营收的比重为48.8%。毛利率为58.3%，同比下降了3.3个百分点。今年上半年，坦博尔线下渠道营收恢复增长，但毛利率下滑趋势仍未停止，从2024年同期的66.7%下降至58.1%，降幅高达8.6个百分点。
此次港股IPO，坦博尔募集资金将用于推进技术研发体系、品牌建设及全渠道网络升级、加强可持续供应链管理、策略性并购及扩大品牌组合等。
值得注意的是，与其他同行相比，坦博尔相对更注重研发。2022-2024年，坦博尔研发开支分别为2567.3万元、3397.3万元和3681.1万元，对应研发费用率分别为3.51%、3.33%、2.82%。其研发费用率虽处于持续下滑状态，但已明显超过目前同样冲刺港股IPO的另一大户外品牌——伯希和，后者2022-2024年研发费用率分别为3.58%、2.17%和1.78%。
此外，坦博尔将并购视为未来增长策略，在招股书中，坦博尔表示，将通过战略收购实施全球化策略，其计划收购拥有深厚历史底蕴的国际知名户外品牌和设计公司，并与专精于滑雪设备和户外配饰的公司合作，如滑雪板和滑雪靴，进而完善其产品线。
综合来看，作为近年来转型户外服装领域，并积极拥抱线上新渠道的老牌羽绒服龙头，坦博尔近年来出色的业绩证明了其转型的成功，但也面临着销售费用率较高、线下渠道毛利率下滑的问题。这一拥有20余年历史的名牌服装企业能否借助IPO实现新的突破，值得关注。