2023年初，我们在调研半导体投资时，一位投资人就向我们分析，2018年后芯片投资潮催生的高估值，必然会在未来两年被纠偏。这句话在今年半导体并购潮中得到应验。
今年以来，上市公司并购半导体创业项目已经蔚然成风。投中嘉川统计2025年1月1日至今，A股已经披露90笔相关交易。虽然不少并未披露收购价格，但是在有限的案例里，还是能够窥见打折出售的趋势。
比如最新的一笔，芯原股份收购逐点半导体就是如此。
逐点半导体在最后一轮融资时，估值达5亿美元（约35.6亿人民币），但这一次的收购价格为9.5亿人民币，只有前述估值的26.7%。如果仅看价格的话，每一轮投资人都是亏的。
但是芯原股份的这笔收购，以卖方母公司Pixelworks让利外部投资人、SPV公司保留早期投资人参与机会的方式，平衡了各方利益。用PixelworksCEO的话说，“为外部股东获得了最大的可变现价值。”
这不是孤例。上个月概伦电子收购锐成芯微也是如此。锐成芯微最高估值48.78亿，但是交易价格只有19亿，打到了4折以下。当然，差异化定价的交易结构同样保障了外部投资人的利益，即使是C+轮之后的VC们，也是按照成本价退出的。
这就是我们今年所看到的：一方面难以登陆资本市场的项目，正在“打折促销”为当年的高估值买单；另一方面，要让所有人达成协议、体面退出，大家都得“退一步”。也许去年大家在谈判桌上还有所保留，但是今年这种趋势明显加快了。
01.9.5亿买下35亿芯片公司
收购逐点是芯原股份今年披露的第二笔并购。
第一笔是上个月，芯原股份计划收购芯来科技，不过那笔交易尚未披露价格等细节问题。紧接着就是当下逐点的消息。
逐点半导体原本是一家美国公司。它的母公司Pixelworks成立于1997年，是一家面向视频和显示领域的芯片设计公司。2000年Pixelworks在纳斯达克上市，2003年就在上海张江成立了芯片设计中心，2004年为了加快开拓中国市场，在上海设立了逐点半导体。
到目前为止，逐点半导体已经是智能手机AI独立显示芯片引领者，拥有160多项国内外发明专利。并且成功进入主流手机厂商的供应链。还是全球领先的3LCD投影仪主控芯片（SOC）厂商，市场份额超过80%。
芯原计划以9.5亿元的价格买下它，公布的交易结构如下：
1.芯原股份将要设立一个特殊目的公司（SPV）——天遂芯愿，作为收购主体，完成对标的公司“逐点半导体”的收购。
2.芯原股份持有天遂芯愿40%的股份，享有控制权与多数董事席位；剩下的60%由共同投资人持股。
3.收购价格为9.5亿元，包括现金对价9.3亿元与交易费用，对应逐点半导体100%的股权。交易方式为一次性现金支付。
从战略上讲，芯原股份此次并购逐点半导体，是其在AI时代、视觉计算浪潮下的一次关键布局。通过强化视觉处理领域技术优势，进一步提升公司在端侧AI ASIC市场竞争力。
但值得注意的是，这次交易价格只有9.5亿，远远小于逐点此前的估值。
我们不妨先看看，逐点半导体自2021年后完成的三轮融资。
2021年8月，逐点开始引入中资基金，推进本地融资。公开信息显示，2021年8月，芯原股份、超越摩尔投资、屹唐长厚、芯铄投资、嘉楠科技等联手对逐点进行了战略投资。此时公司的估值约在15亿左右。
一年后，逐点半导体母公司Pixelworks，又将2.73%的少数股权卖给了中方投资机构龙鼎投资等机构。当时交易金额为1290万美元，对应的企业投前估值为32亿人民币。
2022年底，管理团队与市场化投资者又发起了一轮投资。其中市场化投资人以1430万美元的价格，买下了2.76%的股权，对应投前估值约5.014亿美元，约合人民币35.6亿元。
这意味着自第一轮开始，逐点半导体的估值就大于现在的收购价格。9.5亿，更是只有2022年底公司投前估值35.6亿元的26.7%。估值确实打到了三折以下。
若按照9.5亿估值的同价位退出，所有投资人都是亏损的。那么关键问题就是，在估值被压低的情况下，如何解决外部投资人的利益分配问题？
02.控股方补偿外部投资人，VC们都没亏钱
交易双方没有采取差异化定价的方式，而是逐点的母公司Pixelworks让渡了部分股份，给予了外部股东更高的退出比例。
具体而言，Pixelworks持股比例从78.14%调整至49.49%。而外部股东的整体持股比例从21.86%提高到了50.51%（见下表）。
比如，上海超越摩尔基金持股比例从原来的4.55%上调到了9.47%；北京屹唐长厚从2.90%上调到了8.42%；2022年参与投资的海南启芯（龙鼎资本）持股比例由2.49%提升至8.68%。而且包括员工持股平台也上调了持股比例。
就以海南启芯为例。当时投资时企业投前估值32亿，若按照调整后的持股比例8.68%和估值9.3亿计算，退出时的成本与投资成本大体相当。换句话说，Pixelworks减少的股份全部分配给VC们与管理团队，主动让利补偿了投资人。至少保障了外部股东不会明显亏损。
另外一点，特殊目的公司的设立，也为部分投资人留下了博取更高收益的机会。
在芯原股份的公告中这么写道：“拟引入一家或多家共同投资人（不排除包括部分标的公司原股东）对天遂芯愿进行投资，共同对外投资暨收购标的公司。”
这可能暗示，并非所有老股东都一次性退出，部分VC或者产业方可以转投新设的SPV，变为收购方SPV的股东。这一安排，为外部投资机构保留了获取芯原股份与逐点半导体整合后的增值机会。
图片来源：芯原股份公告
当然这一设计对于收购方芯原股份也有很大好处。因为芯原只持有SPV 40%的股权比例，也就是说它只需要3.8亿（9.5亿的40%）的资金就能完成对逐点的收购。
而且按照公告，这3.8亿中80%（约为3亿）是通过并购贷款募集，而20%（约7600万）是自掏腰包部分，再减去芯原持有逐点2.11%（约2000万）的股份。也就是说，芯原股份只需要自掏腰包5600万，就可以拿下逐点。这看上去确实是一笔划算的买卖。
03.内忧外患，Pixelworks迫切套现离场
不过还有个问题是，原本估值高达35亿的公司，为什么控股方愿意打三折出售？甚至是以补偿外部投资人的方式退出？
这可能与当下Pixelworks尴尬的处境相关。
首先，逐点半导体的财务数据不尽如人意。公告显示，2024年，逐点营收3.85亿，但是净利润亏-1.2亿；今年上半年营收仅1.1亿，净利润-0.64亿。不仅盈利遥遥无期，恐怕营收也很难超越去年水平。2023年，Pixelworks还希望逐点能够在科创板上市，利用中国资本市场做大做强，但这项计划很快就不了了之了。
而且Pixelworks自身的经营情况也很不理想。公开数据显示，2024年，Pixelworks的收入为4321万美元，与上一年的5968万美元相比下降了27.60%。净利润为-2872万美元，与2023年相比亏损扩大了9.72%。也就是说，母公司收入大幅下滑，利润端长期为负，经营压力大。不仅无法为子公司的成长提供弹药，更有了需要资本补充与风险对冲的动机。
所以站在Pixelworks的角度看，是保大还是保小？答案自然显而易见。与其慢慢失血，不如直接出售子公司获得净现金。根据《美通社》的报道，这笔交易如果顺利，扣除交易成本、税费等，Pixelworks预计将收到约5000万至6000万美元的现金。能够快速填补其财务窟窿。
再加上当前中美科技竞争、供应链再布局的背景，涉华业务的政治风险、合规成本、出口管控等不确定性增加。所以卖掉中国业务对于Pixelworks而言就显得更为迫切了。
在消息发布当天，Pixelworks的股价从最高价14.03美元，下跌到最低7.165美元，跌幅超47%。但这也没有改变Pixelworks首席执行官Todd DeBonis的乐观看法。他说，这是Pixelworks和上海子公司未来发展的最优路线，同时也为外部股东获得了最大的可变现价值。并表示交易最快会在今年内完成。可见Pixelworks真的想尽快抽身离场了。
参考资料：
1.Pixelworks Announces Definitive Purchase Agreement to Sell its Shanghai Semiconductor Subsidiary to VeriSilicon
2.Pixelworks逐点半导体上海子公司获得新一轮战略投资
Pixelworks逐点半导体宣布对上海子公司进行战略股权投资