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撰文|蜜妹
这是@闺蜜财经的第1720篇原创
图片来源|AI自动生成
首次失效仅6天，东鹏饮料再次向港交所主板提交上市申请书。
招股书用连续四年中国功能饮料企业销量第一、36.5%的收入年复合增速、52%净利CAGR等耀眼指标，勾勒出一幅“高增长+高盈利”的完美图景。
然而，在快消品行业“量价齐升”故事愈发稀缺的当下，这位长期用“一条腿”走路的巨人，真有看上去那么美吗？
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东鹏饮料的崛起，堪称我国功能饮料行业的“草根逆袭”样本。凭借“累了、困了、喝东鹏特饮”的模仿式广告打法，以及500ml PET瓶装的高性价比策略，该司在红牛等国际品牌占据主导的市场中撕开缺口。
翻阅其招股书，蜜妹看到一个近乎完美的增长曲线：2022年至2024年间，东鹏饮料的营收从85亿元升至逾158亿元，净利润更是从14.4亿元跃升至33.3亿元。
2025年上半年情况有点变化：营收107.37亿元，同比增加36.37%，但增速相比2024年同期略有下滑；归母净利润23.75亿元，同比增加37.22%，同比2024年的增速更是腰斩不止。这是否意味着增长开始走下坡路了？还有待观察。
图表来源｜东方财富（特此感谢！）
“魔鬼”还藏在品类收入的细分表格里。这些年东鹏饮料看似业务不断扩展，但实际上其灵魂始终被“东鹏特饮”牢牢占据。
招股书显示，2022-2024年间，东鹏饮料的能量饮料收入分别为约82亿、104亿、133亿元，占比分别96.6%、91.9%、84.0%，2025上半年占77.9%。好消息是数据每年呈明显下降状态，但目前来看依然还是位居高位。
其他饮料来看，运动饮料“东鹏补水啦”2024年收入14.9亿元，占比仅9.4%，且毛利率28.7%显著低于能量饮料的49.9%。2025上半年收入14.9亿元占比13.9%，比例有所提高，后续发展如何还有待观察。
其余茶、咖啡、果汁等新品合计占比就更小，远还谈不上形成规模效应。
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再来看看东鹏饮料的毛细血管：渠道。
目前，其销售渠道还是以线下为主。招股书显示，截至2025年6月，东鹏饮料有3200家经销伙伴，覆盖420万家终端，占全国地级市近100%。
然而，东鹏饮料的渠道似乎也是“一条腿走路”，因为其增长高度依赖经销商渠道。2025 上半年，该司经销商收入占比87.1%，还有6%是通过经销商向重客销售，远超农夫山泉、元气森林等同行。
但这种“重经销商、轻直营”的模式也是有显著两面性的：一方面在产品快速扩张期能借助经销商资源实现低成本拓市；另一边意味着公司的命脉掌握在数千家经销商手中。长期来看，面临三大不可控风险。
一是经销商议价能力提升引发的“利润博弈”。随着公司规模扩大，核心经销商的话语权逐渐增强，若公司压缩返利空间或调整销售政策，可能导致经销商流失。
二是“窜货”与价格体系混乱的风险。尽管东鹏饮料通过数字化系统监控产品流向，但经销商为冲业绩跨区域低价销售的现象仍难以杜绝。这不仅损害其他经销商利益，更可能导致终端价格混乱，削弱高性价比定位。
三是渠道变革速度慢。当前软饮行业线上渠道（直播电商、社区团购）、新兴线下渠道（智能售柜、餐饮场景）快速崛起，而东鹏饮料线上收入占比几乎忽略不计。
另外深入审视其利润表，蜜妹发现东鹏饮料的新增网点边际产出似乎正在递减。
2019—2024年，东鹏饮料单点销售额年复合增速4.1%，低于销量增速的9.2%。低线市场冰柜投放、陈列费、返点率持续攀升，导致经分销费率（销售费用/收入）由2022年的17.1%升至2025上半年的18.3%，渠道红利正在“费用化”。
可以说，东鹏的渠道网络既是其护城河，也是一个需要持续投入巨资维护且充满内部摩擦力的“重资产”。
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最后，还有一个数据值得关注，那就是东鹏饮料的负债。
理论上，快消企业的负债水平都是偏低的，50%已经算是高杠杆了。再看看东鹏饮料，资产负债率长期在50%以上，且最近几年还有上升的趋势。如下图，东方财富数据显示，其2025上半年资产负债率为61.86%，反映出该司对负债融资的依赖程度。
图表来源｜东方财富（特此感谢！）
东鹏饮料的负债结构呈现流动负债占绝对主导的特征，2022—2024年及2025上半年，流动负债占总负债比例均超95%。
2022—2024年，东鹏饮料短期借款从31.82亿元增至65.51亿元，2025上半年虽略降到61.28亿元，但仍高于该司同期的货币资金52.62亿元。
2024年、2025年8月末，东鹏饮料流动负债净额分别为21.39亿元、20.52亿元，意味着流动资产不足以覆盖流动负债，需依赖外部融资或经营现金流填补缺口。
回到最初的问题：东鹏饮料为何冲击港股？招股书中称，募集资金将用于拓展海外市场。
的确，当国内市场开始存量竞争时，海外拓展总是一个不错的故事。但对于东鹏饮料来说，这个故事可能没那么好讲，毕竟红牛、乐虎等品牌也都是走国际化路线的……
在蜜妹看来，东鹏饮料的“基本盘”既强大又脆弱。强大在于其核心产品的盈利能力和市场地位；脆弱在于这家百亿帝国的根基过于单一。
如今，它站在了一个临界点上。赴港上市不是荣耀的加冕，更像是救赎的开始。毕竟资本市场不会永远为“一条腿”的巨人买单。
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