上半年，在内外经营环境仍然承压的背景下，上市银行紧抓“量价平衡”主线，稳规模、拓收益。受扩表提速及非息驱动，上市银行营收和净利增速转正，盈利能力修复，展现出经营韧性。
本刊特约 杨千/文
根据上市银行半年报数据，2025年上半年，上市银行营业收入同比增速为1.04%（一季度为-1.72%），归母净利润同比增速为0.8%（一季度为-1.2%），营收增速转正，盈利能力亦随之明显修复。
2025年上半年，国有大行、股份制银行、城商行、农商行营收同比增速为1.87%、-2.27%、5.34%、0.93%，较一季度分别提升3.38、1.64、2.38、0.72个百分点；归母净利润同比增速为-0.13%、0.27%、7.04%、4.36%，较一季度分别变动1.96、2.29、1.55、-0.41个百分点。上市银行业绩分化仍较明显，国有大行营收改善幅度最大，股份制银行业绩仍承压，城商行表现出较高景气度，农商行利润增速持续下滑。
中报数据显示，多数上市银行2025年上半年营收及归母净利润增速边际回升，其中，营收增速高于10%的有西安银行（43.7%）、江阴银行（10.45%）、常熟银行（10.1%），归母净利润增速高于10%的有杭州银行（16.66%）、江阴银行（16.63%）、齐鲁银行（16.48%）、青岛银行（16.05%）、常熟银行（13.51%）、浦发银行（10.19%）。在国有大行中，工商银行和建设银行营收增速提升幅度较大。
从业绩贡献度来看，从高到低依次为规模、非息、费用，净息差仍是最主要的拖累项。在净利息收入方面，尽管净息差仍然承压，同比降幅较大（从2024年上半年到2025年上半年，商业银行净息差从1.54%降至1.42%，上市银行净息差从1.53%降至1.4%），但收窄幅度已明显放缓。与此同时，上市银行2025年二季度扩表提速，生息资产平均余额增速环比提升2个百分点至7.92%，“价稳量增”驱动上市银行二季度利息净收入增速修复。
在非息收入方面，随着保险“报行合一”基数问题的消弭以及资本市场活跃度的提升，银行中间业务收入表现明显回暖，2025年上半年，上市银行手续费及佣金净收入增速为3.06%，较一季度提高3.78个百分点。此外，二季度债市表现平稳，部分银行或灵活兑现存量浮盈，以投资收益为代表的其他非息收入形成支撑。
分机构类型看，国有大行非息贡献明显提高，城商行节税有所贡献，股份制银行、农商行通过拨备反哺。国有大行非息收入在净利润增速中的贡献因子提高2.42个百分点至4.29%，其投资净收益同比增幅为45.88%，领先各类银行；股份制银行净息差拖累加重，通过规模扩张和拨备反哺保持业绩平稳；城商行或仍通过投资利率债、公募基金等方式节税；农商行扩表相对乏力，仍依靠拨备反哺利润。
金融投资扩表提速
细分银行收入结构可知，上半年，资产扩表和非息收入贡献是主要支撑。从净利息收入来看，“量价平衡”是2025年银行经营的一大主线。在“量”上，去化“水分信贷”，侧重实体投向，关注资产质量。2025年上半年，面对弱需求、稳复苏的实体环境，大部分银行的信贷投放提质增效，拒绝“内卷式”规模扩张。
根据开源证券的分析，2025年以来银行信贷投放具有三个特点：
第一，不再过量供给低价信贷，部分银行主动压降票据贴现等贷款占比；第二，部分银行针对高风险客群主动收缩信用风险敞口，不过分下沉寻找需求；第三，落实落细政策部署，信贷资源继续向“五篇大文章”倾斜。与此相对应，2025年上半年，上市银行贷款占比略降至55.8%，国有大行降至57.1%。
在信贷需求偏弱及银行主动压降低效信贷的策略下，部分银行的扩表思路活化，通过财政发力和主动配置依靠金融投资扩表。2025年上半年，上市银行贷款增速为8.1%，基本保持平稳，而总资产增速明显抬升至9.6%，扩表提速主要是金融投资增长较快，上半年增速为14.9%。
金融投资扩表主要有两个方式：一是大型银行配合财政政策发力在一级市场承接较多政府债券，二是在2025年一季度利率调整后的合适时点适当增加配置规模。此外，上半年，同业资产（主要银行间资金融出）规模恢复较多。因此，当前上市银行资产扩张体现出信贷属性略有减弱、资金属性有所增强的特征。
分机构类型来看，国有大行继续扮演“压舱石”的角色，2025年上半年其总资产和贷款增速均维持在较高水平，总资产同比增速为10.4%，贷款同比增速为8.9%，高于上市银行平均水平，主要有两个原因：一是2024年同期“手工补息”整改形成的低基数，二是金融市场投资的增加。
股份制银行仍受限于信贷需求，总资产扩张乏力；城商行资产增速上行较多，除区域经济弹性之外，增加金融市场投资或是主因；农商行或因小微、零售领域的信用风险暴露，信贷节奏继续放缓，此外，2024年农商行介入金融市场较多，2025年由于负债流失压力和成本负担，金融投资力度不强，使其总资产扩张较慢。
2025年上半年存贷增速差延续修复，驱动非信贷资产增长。上半年，上市银行金融投资增速提高的一个原因可能是存贷增速差的修复，2024年上半年，经历“手工补息”整改后上市银行的存贷增速差快速回落至低点，除国有大行刚性扩表外，其他各类银行的金融投资增速均随之回落。上半年，国有大行、股份制银行的存贷增速差有明显修复，支撑其金融投资规模扩张。
此外，存款分布格局的调整也带来银行资产配置策略的分化，比如城商行、农商行的存贷增速差修复并不明显，尤其是农商行的金融投资增速偏低，主要有以下三个原因：1.存款成本仍偏高，新增资产配置的负carry压力较大；2.存款脱媒至理财、基金、股市等，逐渐以非银存款形式回流国有大行；3.农商行信贷派生不足。
在“价”上，贷款定价边际企稳，存款成本有效释放，助力净息差收窄放缓。2025年二季度，商业银行净息差为1.42%，环比一季度仅小幅收窄1个基点。根据中报数据测算可知，2025年上半年上市银行净息差为1.4%，预计下半年净息差将企稳于这一水平。资产负债两端均有支撑因素：一是在“反内卷”的背景下，叠加成本底线的约束，贷款定价边际企稳；二是下半年仍有部分高息定存到期重定价，同时同业负债成本也开始明显下移，或逐渐向政策利率靠拢。
从非息收入来看，投资收益贡献显著，手续费及佣金收入回暖。2025年上半年，上市银行非息收入增长强劲，成为提振整体业绩的关键动力，投资收益贡献显著，尤其是国有大行同比增长46%，反映银行存量资产流转加快并灵活兑现债券浮盈。此外，手续费及佣金净收入出现回暖，一方面是投行、顾问等中间业务向好，另一方面是代销基金、保险等财富业务在经历调整后重回增长轨道。
金融市场投资对上市银行的业绩贡献继续提高。根据开源证券的测算，2025年上半年，上市银行金融投资贡献收入占营收的29.5%，较一季度有明显恢复，趋势上继续提升（金融市场投资贡献收入主要指金融资产投资利息净收入+投资净收益+公允价值变动损益）。其中，城商行、农商行的营收贡献分别为40.7%与39.4%，由此可见，中小行在存贷业务拓展压力大的情况下，主动求变提高金融市场投资收益能力，其交易性投资收入占比达20%以上。但由于2024年形成的高基数，以及2025年利率环境的不确定性，中小行是否能保持该项收入来源的稳定持续仍有待观察。
信贷扩张仍有挑战
展望下阶段银行资产负债的运行趋势，在“资产荒”背景下，银行业“反内卷”及存款“财富化”均面临一定程度的挑战。
在资产端，由于优质资产难寻，银行“扩表”不如“调表”，信贷需求或难快速恢复，下阶段应关注消费贷贴息等政策效果。
2025年上半年，上市银行信贷业务扩张仍有一定的阻力，主要受限于需求不足，部分新增规模由企业短贷及票据贴现贡献。目前观察信贷需求或尚未明显修复，一是企业中长期贷款增速偏低且仍处于下行通道；二是票据转贴现利率跨过半年末后快速下降，且6个月和3个月利率倒挂，或反映部分银行对完成年末信贷规模信心不足。随着大型银行9月1日起消费贷贴息政策的陆续落地，零售信贷有望获得一定的支撑。
2025年上半年，上市银行对公（不含票据）、零售、票据贴现同比分别多增3495亿元、少增1707亿元、多增6041亿元。国有大行票据贴现明显多增主要原因是2024年“手工补息”整改后同步挤出信贷水分，从而形成了低基数，实际上，2025年以来，国有大行的票据冲量行为已有所缓和，股份制银行或出于信贷结构优化考虑主动压降票据规模。在“涉房业务”方面，国有大行地产基建同比少增、城投多增，按揭同比改善。
在“反内卷”背景下，未来银行信贷业务将具备以下两个新特征：
首先，对公强、零售弱或仍持续，但基建撑规模、低价贷款冲量的思路在淡化。政信类及“五篇大文章”是银行信贷增长的基本盘。对公业务（尤其是政府相关项目）是避险选择：在经济不确定性尚存、居民消费和购房意愿偏弱的背景下，零售信贷面临有效需求不足和风险暴露的双重压力。相比之下，投向科创、绿色金融、制造业升级等对公领域，虽然有定价不高的问题，但资产质量或更可控，属于“反内卷”中追求较强确定性的逻辑。
“强对公”不是抢对公，基建开始由“发动机”到“压舱石”的角色转变。过去，银行可能将基建贷款作为年初“抢开门红、冲规模”的利器。而现在，它的角色更多是稳定信贷大盘、保障资产质量的“压舱石”。同样，在规模诉求很强的阶段，银行为了抢占优质项目和客户，往往集中投放，容易推高负债成本、压降资产收益，形成“内卷”的典型特征。淡化规模诉求，银行或将更多退出不利于自身盈利的非理性竞争。
“弱零售”不是不做，而是针对性的拓。消费贷等领域价格战在自律约束下逐渐收敛，下阶段银行零售业务“反内卷”或从同质化的规模竞争逐步转向基于风险定价和专业能力差异化经营的新阶段。未来的赢家不一定是客户最多、规模最大的银行，而是能更好地平衡“量价险”，并能在特定领域构建起核心竞争力的银行。
其次，部分上市银行信贷结构优化特点鲜明。一是部分传统零售/小微领域优势行快速发力对公，代表性银行如邮储银行、宁波银行，2025年上半年对公信贷同比大幅多增；二是股份制银行结构调整较为迅速，对公压降票据贴现，零售减少经营贷，按揭恢复正增长，上半年，中信银行、浦发银行票据贴现规模收缩超过1000亿元，与此同时，对公贷款仍实现同比多增，反映出相对高收益的一般性信贷发力，有效稳定了资产生息水平。在零售方面，部分银行消费及经营贷收缩，按揭贷款恢复正增长（股份制银行上半年合计增长1948亿元，2024年同期基本为零增长），反映出风险策略及业务结构调整思路。三是国有大行对公涉房信贷力度减轻，上半年对公房地产贷款仅新增1062亿元，同比少增2280亿元。
金融投资“卷交易”空间不大，需寻找拓收益渠道，海外债、信用债、政金债、基金投资等与2024年的利率环境不同，2025年面临内外多重不确定性，“内卷式”的博交易价差策略很难奏效。根据中报数据测算，上市银行2024年自营交易盘收益率约为3.82%，2025年上半年已降至2.05%（年化）。剔除农业银行后（其投资收益显著高于可比同业，主要是贵金属投资贡献较多，不具有代表性），上市银行自营交易盘收益率在1.5%左右，已落后于配置票息。
2025年上半年，各类型银行中自营交易盘收益表现较为突出的分别是：国有大行中的农业银行（14.25%）、中国银行（2.22%）；股份制银行中的兴业银行（2.24%）；城商行中的青岛银行（2.06%）；农商行中的张家港行（5.56%）、沪农商行（2.46%）等。
通过观察2025年上半年上市银行对各类债券的增减情况可以判断，部分银行已经在积极拓展收益来源。参考低利率时期的海外银行经验，上市银行增加海外债券配置。观察部分上市银行在2025年开始出现类似的特征，某上市银行上半年FVOCI账户增加境外政府债、信用债投资，AC账户大量增配了境外信用债。
为应对“资产荒”，银行不得不将目光转向海外，但需要关注以下三点：一是期限，因短债收益率较低，对提升整体收益帮助有限，而超长期债券利率风险和价格波动较大，由此推测银行偏好的境外债券主要是中等期限；二是汇率风险，银行在增配境外债券时，通常会使用外汇衍生品（如远期合约、货币互换）来对冲；三是账户策略，基本会以FVOCI及AC为主要配置资产，避免影响当期利润。
随着信贷节奏的放缓和新资本办法的应用，银行资本压力缓解使得信用债、基金等配置空间增加。当前上市银行的资本充足压力整体较轻，资本管理视角可能给予信用债等品种一定限额的放松，截至2025年上半年末，上市银行持有信用债占比7%，其中，FVOCI持有占比12%。国有大行上半年信用债投资余额增加2649亿元，除政府债外为最大增持项，部分银行对信用债的增持或出于避税考虑通过信用债基形式实现。
但基金的配置行为出现分化，2025年的利率债基收益欠佳，部分银行或出于对收益波动容忍度的考虑，对基金持债久期做更严格的约束，或者直接赎回相关产品。上半年，股份制银行中的招商银行（-771亿元）、光大银行（-603亿元）、浦发银行（-209亿元）收缩基金规模较多；城商行则是宁波银行（-341亿元）、上海银行（-290亿元）、南京银行（-185亿元）赎回较多。
存款“财富化”效应初现
在负债端，存款“财富化”或带来流动性管理的挑战，尤其是活期化、短期化及非银化的挑战。
参考海外银行的历史经验，存款活期化是低利率时期银行负债结构的代表性特征。在存款降息的背景下，随着2025年密集的高息定存到期以及资本市场的回暖，存款可能正迈入“财富化”阶段。“财富化”主要体现在以下两个方面：一是定存利率持续走低，陆续到期的超额储蓄被动挤出，保守的投资者会转向固收理财、保险、债券基金等产品；二是股市情绪不断提振，部分风险偏好低的投资者也在缓慢尝试红利ETF等产品，风险偏好高的投资者则可能提前支取定存投入市场。
目前，M1增速抬升主要是低基数的影响，持续性有待进一步观察。近期，M1增速回升主要有以下四个原因：
1.低基数效应，2024年“手工补息”整改，大量挤出对公活期存款，预计基数效应在四季度才基本消退；2.财富效应推动资金活化，存款利率持续下行，股市情绪向好，企业生产活力恢复，投资者更愿意持有活期存款再投资；3.化债资金清偿欠款和财政支出加大；4.信贷节奏不平衡导致冲量派生活期存款，6月、7月均观察到信贷冲量特征（6月是企业短贷、7月是票据），侧面反映银行信贷节奏失衡，6-7月上旬可能整体疲弱，下旬加速冲规模，使得部分贷款派生存款留存于账上。
存款搬家可能还处于初期，居民风险偏好尚未明显修复。从居民信贷加杠杆的意愿以及过去几年存款加速定期化能可以判断居民风险偏好仍较低，未来收入预期等仍有不确定性。因此，即使定存到期也不一定全搬去股市，也有可能形成活期存款形式的“观望资金”。从日本银行的负债结构来看，低利率阶段定期存款不断减少但大部分转化成“现金+活期存款”的形式。
存款利率如果继续下调，有催化其利率敏感性的可能，当存款付息率突破“临界点”，原本保值需求会退而求其次，被动挤出超额储蓄。一般而言，存款的利率敏感性会随着利率下降而减弱，也就是说，当存款利率越来越低，愿意继续存放在银行的客户大概率不取走了。但这有一个临界点，好像一瓶水的重心一样，开始会随着水位的下降而降低，但当水位降到极低时重心会快速抬升，因此时机会成本已经不高。
定存短期化是银行主动调节期限结构以及客户增加流动性的双向结果。根据国有大行存款挂牌利率，2025年5月调降后，3年期和1年期定存利差收窄至30个基点，较2022年下降 65个基点，存款期限利差收窄导致定存短期化。与此同时，在低利率环境下，为降低负债成本，银行也倾向主动缩短存款期限，2025年上半年，上市银行存款平均剩余期限为1.4年，较2023年已开始有明显下降。
根据开源证券的估算，2025年下半年、2026年分别有约16.8万亿元，28万亿元高息定存到期（原始期限2年以上），这些存款很难用原有同样的产品续接，部分银行的大额存单额度可能供给不足，偏好长期存款的客户可能买不到，也有的客户会主动转向一些短期存款增加流动性。
存款非银化将使存款在各类机构重新分布，目前，国有大行不缺钱但“质量差”。存款（超储）分布状态对银行间流动性有重要的影响。竞争存款就是竞争超储，超储的总量是一定的，分布状态能极大地影响资金松紧。因为流动性主要通过央行—国有大行—中小行—非银的途径进行传导，这个链条是相对单一的，如果分布在国有大行，而国有大行因为一些原因不能融出，或是只能高价融出，这必然会导致下游银行资金偏紧；如果分布在中小行，导致国有大行备付不够，资金面也会偏紧；如果挤出银行体系到非银，因为非银的负债端很不稳定，资金面波动也会放大。
因为银行揽储资源禀赋、扩表需要、业绩考核等诉求不同，会导致银行竞争存款的策略差异。如此前小行可能通过超自律定价、主动负债等竞争存款，EPA在全国自律和各省级自律的要求不同，包括各省之间，利率调整的节奏也不同，有时会看到跨省存款现象。但是有时小行存款抢多了，资产端没有特别多贷款需求，就形成冗余配债资金；国有大行因为存款报价没有优势，所以过去有一段时间通过“手工补息”来竞争。这些规模导向的内卷行为逐步被规范后，存款的再分布呈现自然分布的状态。由于国有大行托管牌照的优势，因此目前的典型变化是，小行的储户将存款转去银证存管账户、理财账户、基金产品等，就会形成国有大行的非银存款。
存款再分布的影响是国有大行存贷增速差延续修复，小行冗余配债资金压缩。非银存款回流大行的一个效果是存贷增速差修复，“存贷匹配缺口”压力减轻，因此，国有大行的流动性在头寸上并没有太大压力；对于小行而言则是没有那么多冗余配债资金，加上存量负债成本较高的负carry压力，后续配债力度或有下降。
但值得注意的是，国有大行目前正处于钱多但“质量差”的阶段，“质量差”主要指稳定性，其次指成本。头寸（缺口）压力虽然减轻，但流动性风险指标压力和成本负担可能加重，主要体现在以下两个方面：
一是非银存款的指标惩罚：高利率敏感性、放大期限错配、加速LCR下滑等。非银存款大部分被认定为非核心负债，计算期限错配时视同隔夜负债，若非银活期存款过快、集中增长将使资产端无法新增长久期资产，进而影响收益。在流动性风险指标上，LCR、NSFR均对这种劣质负债带有惩罚机制，短期不稳定的特征也会影响90天流动性缺口率以及核心负债依存度等指标。
二是非银存款的成本负担：较同等期限一般性存款付息溢价，如果居民储蓄大量入市，存款结构转化可能一定程度上对冲掉高息定存重定价的成本释放效果。
关注同业存单“量价期”信号
虽然净融资收缩，但近期国有大行1年期NCD利率相对刚性，或反映银行的中长期负债和流动性风险指标管控诉求。
在同业存款被自律管控后，同业存单发行的“量价期”是观察司库负债策略的最有效信号。狭义的司库负债可以理解为银行流动性管理中比较市场化、相对自主可控的资金来源，比如央行工具、同业拆借、卖出回购、发行同业存单或金融债券等。
司库负债管理主要有头寸、指标和成本三方面的考虑，一般而言，平头寸（补缺口）是第一要务，需要保障资金来源与应用在量上的匹配；指标管控独立于司库处室，但需司库操作配合；成本通常不是司库重点，而由财务部门来把控，但近几年银行息差压力加重，一些银行的操作更精细化，对司库负债成本的重视程度也在提高，尤其在NCD的发行策略上更“择机、择量、择期限”。
同业存单“量价”能反映司库吸收负债在平抑缺口和成本管控之间的权衡，同业存单的供给期限选择，能体现出“日间流动性管理”和“流动性风险指标管理”的差异。头寸管理和指标管理的侧重点不同，头寸管理重视资金充裕安全，兼顾成本和运营效率；指标管理则重点满足监管要求，守住风险底线。
在利率下行期，如果出于头寸管理的角度，可能愿意发3个月，因为这样方便到期滚动续作置换更低成本资金，也能跨季；如果处于风险指标管理的角度，因核心存款对指标最有利但其增长有很多不确定性，为了避免在季末指标管控的时候处于被动，可能更倾向发长期限9个月和1年期，这样就能把NSFR提前推高，从而留出空间。
与目前国有大行所处的情况比较接近的是，头寸缺口压力不大，所以NCD净融资在收缩。但随着居民储蓄陆续向非银存款转移，LCR、NSFR等指标开始下降，银行对中长期资金仍有刚性偏好，因而1年期NCD发行利率仍较高。在实践中，银行的指标管理并不是静态的，因为能看到未来各重要时点的同业负债到期节奏，所以一般讲究熨平波动，尽量避免大量集中到期。
目前银行的流动性管理对央行的依赖度在提高，存款活化及非银化直接推升银行的中长期负债需求，央行某种程度上承担了最后补缺口的职能。在结构性流动性短缺的框架下，银行体系永远“有求于”央行，因此，理论上央行只要控制住了源头（国有大行净融出），那么对资金面的调控效果是很强的，但实际上由于存款的分布状态在“内卷”行为下比较混乱，比如国有大行“手工补息”、小行超自律等竞争，以及“手工补息”被整改后非银钱多，国有大行开始高价吸收同业存款等，有时调控效果就会打折扣。目前已经几无高息套利性的存款漏洞，自然状态下由于小行没有托管牌照，所以存款通过“非银化”源源不断回流国有大行。
但存款的活化及非银化将直接增加银行的中长期资金需要，目前基础货币对应高OMO 余额下的“短钱”，一旦央行态度收紧，资金面波动可能放大。下阶段若存款财富化效应继续加速，那么资产负债久期错配的问题可能加重，在这种情况下，央行继续每月操作多次买断式逆回购，或公开买卖国债来改善流动性就存在一定的必要性。
(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）
本文刊于10月18日出版的《证券市场周刊》
