作者 |付影
来源 | 独角金融
10月28日，上海金融法院对备受瞩目的上海华信国际集团(下称“上海华信”)债券虚假陈述案作出一审判决。
据“第一财经”报道，该案原告为某农商行，被告包括两家主承销商、1家律所、1家会计师事务所、2家评级机构，该案判令5家中介机构对虚假陈述行为造成的原告投资损失1.28亿余元，分别在5%、5%、3%、1%、0.5%范围内承担连带责任，合计赔偿金额约1854万元。
发债主体上海华信曾是资本市场的明星企业，由福建商人叶简明创立，以油气资源开发为核心。早在2019年9月，上海华信进入破产程序，已经丧失偿付能力，众多投资机构纷纷起诉追责，引发资本市场对中介机构“看门人”责任的关注。接下来，其他与华信系有关的债券违约案中介机构能否承担相应责任？
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华信债券虚假陈述，
5家机构被判赔1854万元
案件还要从2017年说起。彼时，一家农商行认购发行人上海华信在全国银行间债券市场发行的中期票据，一口气投了2亿元。原本以为这是一笔稳赚不赔的投资，没想到短短一年这笔投资就成了烫手山芋。
2018年3月，上海华信被媒体曝光巨额财务造假、以及实际控制人被调查的消息一出，公司债券价格短期内持续下跌，原本评级为最高等级AAA的信用评级，一路跌到了C级，相当于垃圾债。同年9月，这只中期票据彻底违约，发行人上海华信最终在2019年11月被法院裁定破产清算。
随后原告农商行起诉到法院，理由是该中期票据发行文件中存在隐瞒、遗漏重大信息，构成虚假陈述行为。而发行时的证券中介服务机构，包括主承销商、法律服务机构、会计师事务所、主体和债项评级机构未尽勤勉尽责义务，要求各被告对其损失2.32亿余元承担全额连带赔偿责任。
造成债券亏损的原因较为复杂，既有公司造假的人为因素，也有市场波动、公司破产的客观因素，如何分清哪些损失是造假直接导致的？上海金融法院专门找了第三方专业机构来核算这笔账。
图源：罐头图库
第三方机构根据债券定价的基本逻辑，从市场大环境、公司经营状况、债券本身特点、违约事件影响等多个角度，把整个过程分成三个阶段：从买债券到造假被曝光、从曝光到债券违约、从违约到公司破产，一步步核算出非造假因素造成的损失，最终锁定了造假行为直接导致的亏损金额。
法院审理后最终认定，上海华信公司的案涉发行文件在公司治理结构及实际控制人、财务公司功能用途及资金往来、合并财务报表、关联方及关联交易、与部分企业之间的交易等方面存在信披违规，构成虚假陈述行为且具有重大性。原告在合理信赖发行信息披露文件基础之上认购本案债券。
第三方专业机构对本案债券损失核定方法符合债券定价原理、债券市场特征以及司法解释中的相关规定，损失核定结论较为公平合理，法院予以采信。主承销商、会计师事务所、评级机构未尽勤勉尽责核查验证义务，应在过错范围内承担相应的赔偿责任。
法院最终确定原告某农商行因虚假陈述行为产生的损失1.28亿余元。至于中介机构，法院认为未尽到把关责任，其中，主承销商邮储银行、中金对原告1.28亿余元的损失承担5%的赔偿责任，即各自承担639.34万元的赔偿；上会会计师事务所、联合资信、中诚信国际三家中介，在判决生效日起10日内，对原告的损失承担3%、1%、0.5%的赔偿责任，即383.6万元、127.9万元、63.93万元。以此计算，上述5家机构总计赔偿金额1854万元。
上海交通大学上海高级金融学院副院长、教授李峰对《每日经济新闻》表示，之前债券虚假陈述案在判决过程中，不区分虚假陈述和非虚假陈述行为，没有科学的方法来评估虚假陈述的影响，但是2022年的司法解释，要求对与虚假陈述无关的行为，进行减免赔偿，所以这是从零到一、从无到有的突破。
上海华信成立于2003年，由福建商人叶简明创立，以油气资源开发为核心，通过疯狂并购扩张金融版图。2013年控股上市公司华信国际，2014年收购券商更名华信证券，2015年拿下期货牌照并参股银行，巅峰时期跻身世界500强。
为支撑扩张野心，上海华信在2014至2017年间密集发行公司债、银行间债券等系列产品，总规模达400亿余元。但光鲜数据背后，发行文件存在多处重大信披违规，公司治理结构与实际控制人信息不实、财务公司资金往来披露虚假、合并财务报表与关联交易造假等。
2018年，随着实际控制人叶简明被查，华信系信用链出现危机后，多只债券相继违约，仅15华信债、17华信Y2两只债券的违约本息就超34亿元。
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上海华信进入破产程序，丧失偿付能力，众多投资机构纷纷起诉追责，引发资本市场对中介机构“看门人”责任的关注。
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“看门人”责任如何认定？
实际上，债券虚假陈述案中介机构判赔并非孤例。
作为全国首例公司债券欺诈发行案，五洋建设2015年欺诈发行债券后违约，法院终审判决发行人及中介机构连带赔偿487名投资者7.41亿元。
其中实控人、主承销商德邦证券、会计师事务所承担全额连带赔偿，律所承担5%的连带责任，评级机构大公国际承担10%连带责任，目前案款已执行到位。
全国首例资产支持证券（ABS）欺诈发行案，昆山美吉特灯都公司造假发行债券后违约，上海金融法院判决金杜律所对5.6亿元投资损失承担10%连带责任，赔付5600万元。
而2016年9月上海华信发行“16申信01”债券，同样发生违约。”踩雷“该债券的华润信托和安仁农商行，认为债券构成欺诈发行，且中介机构未勤勉尽职，先后将发行方与中介机构告上法庭，要求对1.2亿元损失承担连带赔偿责任。上述案件截至目前尚未公示判决结果。
中介机构作为资本市场的“看门人”，其责任边界如何界定、过错标准怎样认定、责任比例划分依据何在？
北京周泰律师事务所王通律师称，对于如会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构而言，判断过错的重要原则是是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断。服务机构是否已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业，需要在案件中向法庭证明。因相关服务机构所提供的专业方向不同，因此在具体案件中需要结合服务机构提供的具体材料来判断，并非只要出现证券虚假陈述，所有的服务机构都必然承担责任。
以本案为例，一审法院判决主承销商5%、会计师事务所3%、评级机构0.5%-1%进行责任划分，法院划分的核心考量因素有哪些？是否存在明确的量化标准或行业指引？
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王通表示，从近年来的实务判例来看，如法院认定主承销商、会计师事务和评级机构应当承担连带责任，则比例一般在0.5%-5%的范围内，如有严重过失也可能超出前述范围。
上海市海华永泰律师事务所高级合伙人孙宇昊律师分析认为，法院并未采用固定统一的量化标准，而是基于各机构在债券发行过程中的职责重要性、专业性强弱、过错程度及行为与损失的因果关系等因素进行的综合裁量。他称，目前，中国法律及司法解释并未对中介机构的责任比例设定明确的量化标准或行业指引。法院遵循的是《中华人民共和国证券法》及最高人民法院相关司法解释确立的“过罚相当”原则，主要是法院基于案件具体情况裁量。
两家主承销商各承担5%连带责任。结合过往案例，孙宇昊认为，该责任比例在以往司法实践中处于相对较低的水平。
例如，在“华泽钴镍案”中，国某证券因在恢复上市及持续督导过程中未勤勉尽责，被判处承担40%的连带赔偿责任。近年来，随着司法实践的精细化，法院更倾向于根据过错程度精确划分责任比例，而非简单判令全额连带责任。
孙宇昊认为，本案主承销商承担5%的责任比例，正体现了这一趋势。其重要背景是，上海金融法院在本案中首次引入第三方专业机构核定损失，科学扣除了宏观风险、发行人自身经营等非虚假陈述因素导致的损失，将赔偿基数降低，更能反映虚假陈述行为本身的实际影响。
此外，联合资信和中诚信分别承担1%和0.5%的连带责任。孙宇昊认为，两家评级机构责任比例的差异，直接体现了法院在划分中介机构责任时遵循的过错程度与原因力相结合的原则。
虽然同为评级机构，但法院会根据它们在本次债券发行中的具体工作内容、尽职调查的深度、评级报告的可靠性以及其过错行为对投资者决策的直接影响力等因素，确定各自的责任比例。联合资信承担的责任是中诚信国际的两倍，表明法院认定其在本次虚假陈述中的过错程度更大，或其行为与损失之间的因果关系更强。
华信债券虚假陈述案的判决，明确了中介机构责任认定的核心标准与划分逻辑，也是资本市场对“看门人”责任的强化。未来，随着资本市场法治建设的不断完善，中介机构的责任约束将持续强化，只有规范执业行为，才能维护资本市场的健康稳定与投资者合法权益。