文 | 董武英
网络媒体时代，人们经常会发现一些印象中十分高端的产品，却被中国企业规模化生产给占领了市场，最典型的代表就是西餐中的高端食材：鹅肝和鱼子酱。
据媒体报道，全球约三分之一的法式鹅肝来自于安徽省六安市的霍邱县。至于鱼子酱，有一家中国企业则单独贡献了全球35%以上的鱼子酱销量。
这家企业就是杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（简称鲟龙科技）。近日，鲟龙科技向港交所递交招股书，谋求港股上市。公司是全球最大的鱼子酱生产企业，市占率高达35%以上。2024年营收高达6.69亿元，净利润高达3.24亿元，净利润率堪比茅台。
在此之前，鲟龙科技曾三次冲刺A股上市，但均以失败告终，虽然在新三板短暂挂牌，但今年8月摘牌。三次冲刺A股失败，这一次冲刺港股能成功上市吗？
三次A股IPO失败后转向港股，曾陷财务造假争议
鲟龙科技的创业史，是一场从科研到商业的成功转化。
资料显示，鲟龙科技的创始人为王斌，曾在中国水产科学研究院工作多年，1998年4月他开始担任鲟鱼繁育技术工程中心总经理。在担任总经理期间，王斌敏锐地察觉到了鲟鱼人工养殖及鱼子酱深加工的巨大产业前景。
鱼子酱是指从成熟雌性鲟鱼获取的鱼卵，经加工及少量食盐腌制后保存。21世纪前，全球鱼子酱主要从野生鲟鱼获取，之后由于野生鲟鱼锐减，人工养殖成为大势所趋。
2003年4月，王斌下海创业，在杭州千岛湖创立了鲟龙科技，但随后就遭到了巨大打击。鲟鱼养殖水温一般在15-25摄氏度之间，超过28度就会产生应激反应出现病变或死亡，但2003年千岛湖遭遇60年来的最高气温，鲟龙科技养殖的5万尾鲟鱼死了一半，公司发展前景变得渺茫。
但王斌并没有放弃，其一方面建了一个水泥池，引入低温湖水，辅以液氮降温，帮助鲟鱼度夏，另一方面寻找新址，选择水温更低的衢州柯城作为新的养殖基地。
2006年，鲟龙科技生产出中国第一罐符合国际标准的人工养殖鱼子酱，并实现出口。
之后，鲟龙科技越做越大，2015年销量位列全球鱼子酱市场第一，这一地位一直持续至今。招股书显示，2024年公司在全球鱼子酱市场销量占比高达35.4%，是行业第二的5倍以上。后者是一家来自四川的公司，2024年市场份额为6.9%。
在发展的过程中，鲟龙科技经过一系列股权变动，在2010年7月，鲟龙科技改制为股份有限公司，开始冲刺IPO。
2011年10月，鲟龙科技向证监会提交创业板IPO申请，并在次年7月披露了招股说明书，但最终失败而归。据此次港股招股书交代，鲟龙科技表示第一次IPO未获批准的原因是关联交易。
2014年9月，鲟龙科技向创业板发起第二次冲刺。这一次IPO期间，一场官司让鲟龙科技暴露出了更为严重的数据造假问题。
2012年6月，鲟龙科技与股东资兴良美签订了一项买卖合同，拟向资兴良美收购低龄鲟鱼，但之后因鲟鱼质量问题分歧产生纠纷，资兴良美败诉，被判决解除合同并返还定金。资兴良美不服申请再审，提交的证据曝光鲟龙科技第一次IPO数据涉嫌造假。判决书显示，资兴良美曾为帮助鲟龙科技IPO，应付证监会检查，伪造养殖盘点表。这一指控直接质疑了鲟龙科技财务数据的真实性。
随后，这次IPO迎来中止审查。2016年4月，鲟龙科技再次递交申报材料，但遭到了发审委否决。鲟龙科技表示第二次创业板IPO失败原因，是发审委对公司海外销售、存货水平及当时股权架构的关注。
两次IPO失败后，鲟龙科技冲刺资本市场的步伐暂停，这一停就是6年。2022年12月，鲟龙科技重启IPO，向深交所主板申请上市，但这次未收到证监会的受理通知。
在这之后，2024年3月，鲟龙科技开始在新三板挂牌。之所以选择新三板挂牌，更多的是为了完成与投资方签订的对赌协议，鲟龙科技曾与中证投资、金石坤享签订对赌协议，若在2024年底未能完成IPO，则需要回购股份，之后签订的补充协议将这一对赌标准放宽至新三板挂牌。
今年8月，鲟龙科技终止新三板挂牌，并在近日向港交所递交招股书，开启第四次IPO历程。
招股书显示，创始人王斌直接持有及通过员工持股平台间接控制了34.64%的表决权，为最大股东。除此之外，鲟龙科技股东阵容明星资本云集。
杭州资本大佬、西子国际董事长陈夏鑫持股12.67%，为最大外部股东，西子国际旗下西奥电梯总裁周俊良持股5.15%；投资大佬饶康达旗下沣石投资控制7.93%的股权，千发集团持股5.59%，中信证券投资及中信金石投资旗下金石坤享分别持股2.09%和2.09%。
值得注意的是，在此次递交招股书前不久，鲟龙科技刚刚进行了一轮股权激励计划。
招股书显示，今年8月18日，鲟龙科技董事会通过股份激励计划，9月正式获批。杭州鲟龙人（股权激励平台）认购231万股股份，代价为截至2024年末经审计每股净资产13.7元，该配售已于2025年9月18日完成。
这一股权激励计划价格远低于同期交易估值。以今年8月16日和8月19日股东间两项股权交易为例，每股成本约为36.70元，以此计算，鲟龙科技此次股权激励计划折价了6成以上。
招股书显示，目前杭州鲟龙人共有45名合伙人，其中王斌、夏永涛、韩磊、王志刚、徐勇剑、张大海、许鹏飞7名董事、高管合计占据了60.26%的所有者权益。
净利率堪比茅台，8成营收依赖海外
鲟龙科技的赚钱能力十分可观。从财报来看，2022-2024年，鲟龙科技营收分别为4.91亿元、5.77亿元和6.69亿元，保持较快增长速度。今年上半年，其营收为3.02亿元，同比增长18.14%。
由于鱼子酱原材料是雌性鲟鱼卵，鲟龙科技需要养殖大量成熟及未成熟鲟鱼，因此有着大量的生物资产，其毛利率计算不同于一般企业。在将因加工导致的生物资产公允价值变动影响计入成本前，鲟龙科技毛利率在6-7成左右，若计入加工导致的生物资产公允价值变动影响，其毛利率基本在1-2%之间，部分年份甚至会出现毛亏损。
不过，这个毛利率并未展现出其真实的盈利能力，因为需要加回鲟龙科技养殖的鲟鱼整体公允价值变动。在考虑这一项以及其他费用支出后，鲟龙科技净利率表现堪比贵州茅台。
招股书显示，2022-2024年，鲟龙科技净利润分别为2.33亿元、2.73亿元和3.24亿元，净利润率高达47.5%、47.3%和48.4%。2025年上半年其净利润为1.76亿元，净利润率为58.3%。
在进行非国际通用会计准则调整后，2022-2024年鲟龙科技经调整后净利润分别为2.34亿元、3.13亿元和3.34亿元，经调整后净利润率分别为47.7%、54.3%和49.9%，2025年上半年为60.0%。
贵州茅台在2022-2024年净利润率分别为52.7%、52.5%和52.3%，今年上半年为52.6%。鲟龙科技的净利润率高出茅台不少。
作为世界三大顶级食材之一，鱼子酱的主要消费市场在于欧洲、美国等市场，因此鲟龙科技主要销售区域也在海外市场。
从招股书来看，鲟龙科技2022-2024年海外销售收入分别为3.92亿元、4.43亿元和5.36亿元，占总营收的比重分别为79.8%、76.7%和80.1%，其中自有品牌“卡露伽”海外收入分别为6198.8万元、8844.2万元和1.08亿元，保持增长态势，占总营收的比重也从2022年的12.6%提升至16.1%。
2025年上半年，鲟龙科技海外营收从1.91亿元提升至2.44亿元，占总营收比重从74.9%提升至80.9%。但自有品牌海外营收从4198.0万元下降至3644.1万元，占总营收的比重从16.4%下降至12.1%。
国内市场则是鲟龙科技大力开发的市场。招股书显示，中国鱼子酱消费市场2019-2024年复合年增长率为37.8%，超过全球整体12.6%的增长水平。统计机构预计2024-2029年，中国鱼子酱市场年复合增长率为22.2%，这一增幅仍远超全球其他区域。
鲟龙科技在国内以自有品牌“卡露伽”销售，在北京、上海、深圳、浙江和成都建立5大销售中心，并拓展线上销售渠道。但从2024年以来，鲟龙科技国内业务营收则出现了一定下滑。
2022-2024年，鲟龙科技国内销售收入分别为9938.6万元、1.35亿元和1.33亿元，占总营收比重分别为20.2%、23.3%和19.9%。今年上半年为5753.3万元，较2024年同期下滑了10.3%，占总营收的比重也从25.1%下降至19.1%。
除此之外，鲟龙科技也存在着较为突出的风险，那就是庞大规模的生物资产。截至今年三季度末，鲟龙科技未经审核生物资产规模高达16.08亿元，占流动资产的64.3%，占总资产的62.6%。
在鱼类养殖行业，比较突出的风险就是洪涝灾害，洪水可能导致疫病或鱼类死亡。这对鲟龙科技养殖业务应对气候风险的能力提出了更高的要求。
2024年鲟龙科技出现毛亏损，毛利率从2023年的1.3%下降至-2.9%，主要原因就是附属公司辽宁鲟龙科技发展有限公司在2024年7月遇到夏季洪灾，鲟鱼出现异常死亡率，生物资产公允价值减少了2487.9万元。
此次赴港IPO，鲟龙科技募集资金主要用途在于水产养殖及产能扩张、现有养殖基地技术升级、品牌营销和渠道拓展、研发及数字化升级、战略性投资或收购等方向。
从2010年7月改制为股份有限公司算起，鲟龙科技已经为IPO准备了15年之久。先后经历三次IPO失败的全球鱼子酱生产龙头，能否成功登陆港股市场，值得关注。