文 | 杨万里
11月6日，核心医疗首发申请获上交所受理。有媒体称，这是重启科创板第五套上市标准后，第一家成功受理的高端医疗器械企业。
核心医疗是一家提供人工心脏产品的创新医疗器械企业。招股书显示，核心医疗呈现低负债率、短期偿债能力较高的特征。不过，该公司目前处于亏损状态，且经营性现金流为负。
相比财务和业绩变动，外界也关注核心医疗的业务竞争力。从国内市场来看，与两家国内同行竞争对手相比，核心医疗的人工心脏产品获批上市时间偏晚。再看国外竞争对手，雅培的长期人工心脏产品已进入中国市场。
目前中国人工心脏市场处于起步阶段，商业化有待培育和放量，核心医疗IPO能否成功，又能否在竞争环境中突围？
核心医疗引关注，低负债率为何仍“补血”？
招股书显示，核心医疗本次IPO拟募资不超过12.16亿元，拟投资循环支持前沿产品研发项目、人工心脏产业化基地建设项目、营销网络及数字化建设项目、补充流动资金项目。
其中，拟投入募资额2亿元用于补充流动资金项目，占总募资比例约16.45%。核心医疗补充流动资金引来市场关注。
根据招股书，核心医疗并不“缺钱”，但在负债水平偏低的情况下依然选择“补血”。截至2025年上半年，核心医疗的资产负债率为7.91%，同期行业平均资产负债率为12.60%。时间再往前看，2022年、2023年、2024年，核心医疗的资产负债率为12.78%、8.52%、17.02%。
核心医疗提到，2023年和2025年，分别完成了股权融资，年末股东权益大幅增加，资产负债率有所下降。
短期偿债能力指标显示，截至2025年上半年，核心医疗的流动比率和速动比率分别为20.34倍、19.17倍，同期行业均值分别低于7倍、6倍。进一步看，核心医疗的货币资金约为5.64亿元，同期短期借款、一年内到期的非流动负债分别为850万元、630.96万元。
核心医疗账上的资金储备相对充足。核心医疗解释称，2025年6月末流动比率和速动比率有所上升，是因为购买的大额存单转入一年内到期的非流动资产。
整体看，核心医疗的负债水平较低、短期偿债能力较强。既然资金不饥渴，为何还要补充流动资金？
在招股书中，核心医疗已提示营运资金不足的流动性风险。核心医疗认为，该公司有多款在研管线正在推进研发工作，预计在临床开发方面还需投入大量资金。
一般来说，通过二级市场IPO可获得更多融资发展业务，核心医疗此举或是未雨绸缪。
业绩尚未盈利、经营现金流为负，商业化面临挑战
核心医疗选择了第五套上市标准在科创板IPO，像这类身处新兴产业、能够实现技术突破和空白领域填补的高精技术企业，是当前科创板的重点关注对象。
不过，核心医疗的商业化上面临挑战，目前公司旗下商业化的产品仅有一款，其他产品尚未进入商业化阶段，还需要资金投入，对于盈利难以实现支撑，同时公司产品虽然处于成长的赛道，但是面临国内外同行业的竞争。
从招股书来看，核心医疗拥有一组“漂亮”的资产负债数据，相较之下利润和现金流数据不出彩。
招股书显示，2023年、2024年及2025年上半年，核心医疗的营收分别为1655.03万元、9368.84万元、7047.76万元，整体呈现增长态势。同期，归母净利润分别亏损16994.64万元、13181.33万元、7275.14万元。
核心医疗解释称，尚未实现盈利且存在累计未弥补亏损的主要原因是首款获批上市的产品处于商业化初期，而资源投入持续处于较高水平。
另外，股权激励导致股份支付费用金额持续较大，也拖累了盈利端。2023年、2024年及2025年上半年，核心医疗的股份支付费用分别为6308.92万元、3490.93万元和2078.52万元。
核心医疗坦言称，若未来无法实现持续盈利，可能导致该公司经营活动现金流紧张，从而对其产品研发、业务拓展、人才引进、团队稳定等方面造成不利的影响。
2023年、2024年及2025年上半年，核心医疗的经营活动使用的现金流量净额分别为-10790.12 万元、-8894.81万元和-8441.21万元。截至今年上半年，经营性现金流仍未转正。
核心医疗的经营活动现金流量流出主要为发行人开展主营业务的相关支出，主要包括支付给职工的职工薪酬、公司日常研发活动、销售活动和管理活动支出等。
其中，核心医疗的销售费用率水平高于同行业可比公司平均值，原因包括首款产品处于商业化早期，收入规模体量较小；相关投入均前置发生于销售收入实现之前。2023年、2024年及2025年上半年，核心医疗的销售费用率为84.09%、39.36%、35.53%，同期行业均值为33.71%、25.95%、23.47%。
业绩尚未盈利、经营性现金流为负，核心医疗改变现状方式主要取决于产品的商业化。
招股书显示，核心医疗已布局5款植入式和6款介入式人工心脏产品。其中1款植入式产品–Corheart® 6已实现商业化；2款介入式产品处于注册审批阶段，预计将于2026年第一季度获批上市；多款人工心脏产品处于临床阶段。
从短期来看，核心医疗相关其他产品的商业化成为自身业绩改变的依靠。而从中长期看，所属行业成长性以及竞争对手将成为影响产品商业化的重要因素。
核心医疗产品的应用前景是广阔的。根据弗若斯特沙利文分析，2024年全球心衰患者数量为6,298.1万人，预计到2033年将增加至7,151.1万人。
但是，中国植入式人工心脏市场起步时间较晚，虽然增长迅速，但整体市场规模并不算大。弗若斯特沙利文资料显示，2024年，我国植入式人工心脏植入量、市场规模仅748台、2.6亿元，同期欧洲植入式人工心脏植入量、市场规模分别为2117 台、3.0亿美元。
由此来看，核心医疗销售费率的增长，加强商业推广，也是在培育市场。但是核心医疗并非唯一的参与者。随着植入式人工心脏产品市场扩大，核心医疗将与对手展开直接竞争。
核心医疗的Corheart® 6于2023年6月份获国家药监局批准上市。再看同行，两家国内竞争对手的产品更早获批。
招股书显示，苏州同心的慈孚®VAD于2021年11月获国家药监局批准上市。航天泰心的 HeartCon®于2022年7月获国家药监局批准上市。此外，重庆永仁心的核心产品EVAHEART® Ⅰ于2019年9月取得NMPA 产品注册证。
在全球人工心脏市场，知名医疗保健品公司雅培凭借先发优势，在欧美已积累较为成熟的临床应用经验。目前，雅培的长期人工心脏产品已进入中国市场。
另一方面，核心医疗发力国内市场同时，能否成功开辟海外市场也将影响其业绩成长性。
核心医疗在招股书中提到，未来将全面推动公司植入式和介入式人工心脏产品国际化步伐。从2024 年起，核心医疗陆续拓展境外业务，但目前收入体量较小。
2024年、2025年上半年，核心医疗分别实现境外收入78.68万元、71.92万元，占主营业务收入比例均低于1.1%。不难发现，核心医疗的境外业务还有很大的提升空间。
总体来看，核心医疗处在新兴赛道，能享受到较大市场红利，同时也面临商业考题，未来，核心医疗能否顺利通过科创板IPO，进而走向盈利，我们将继续关注。