熊园、穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
事件：2025年10月新增人民币贷款2200亿，前值1.29万亿，预期4600亿，去年同期5000亿；新增社融8150亿，前值3.53万亿，预期1.53万亿，去年同期1.41万亿；存量社融增速8.5%，前值8.7%；M2同比8.2%，预期8%，前值8.4%；M1同比6.2%，预期6.6%，前值7.2%。 核心观点：10月新增信贷、社融规模均低于预期，也低于季节性。结构上，居民部门再度转为“去杠杆”，短贷、中长期贷款同比均少增；企业部门信贷同比转为多增，但票据冲量是主要贡献，政策性金融工具对企业信用扩张拉动效果暂未显现；政府债券对社融拖累明显，后续地方政府债券结存限额盘活后，可能有所好转。整体看，需求不足的问题仍然突出。往后看，维持我们年度策略报告的观点：货币宽松还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局），紧盯基本面的变化。
1、整体看，新增信贷、社融规模均低于预期、也低于季节性，结构上也未有好转，居民部门再度转为“去杠杆”，企业部门票据冲量特征明显，政府债券对社融支撑减弱。
2、往后看，继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。具体到货币端，宽松应还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。
3、短期看，有3点关注：1）12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。
正文如下：
1、新增信贷连续4个月同比少增，结构也未有好转。具体来看，居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱；企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。
>总量看，10月新增信贷2200亿，同比少增2800亿，明显低于季节性（近三年同期均值6179亿），也低于市场预期（市场预期4600亿）。其中，居民贷款减少3604亿，同比少增5204亿；企业贷款增加3500亿，同比多增2200亿；非银贷款增加936亿，同比少增164亿。
>居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。居民短期贷款减少2866亿，同比少增3356亿、同比降幅连续两个月走扩，指向消费可能延续偏弱。居民中长期贷款减少700亿，同比少增1800亿，房地产销售偏弱仍是主要拖累。同期30大中城商品房销售面积同比-26.6%、为近一年最低水平，二手房销售面积同比-18.7%、降幅也较上月明显走弱。
>企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。短期融资方面，企业短期贷款减少1900亿、与上年基本持平，票据融资增加5006亿、同比多增3312亿，冲量特征明显。中长期贷款增加300亿，同比少增1400亿，指向企业投资仍然偏弱。但从BCI企业投资前瞻指数来看，10月BCI企业投资前瞻指数大幅抬升5.8个百分点至59%、创2023年5月以来新高，可能与政策性金融工具逐步落地有关，后续企业中长期贷款有望改善。
2、新增社融规模低于预期、也弱于季节性，信贷、政府债券表现偏弱是主要拖累，存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.5%。
>总量看，10月新增社融8150亿，同比少增5970亿，低于季节性（近三年同期均值1.39万亿），也低于市场预期（市场预期1.53万亿），存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.5%。
>结构看，10月社融口径人民币贷款减少201亿，同比少增3166亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增4893亿，同比少增5602亿，是社融的另一拖累项，后续伴随盘活5000亿地方政府存量债务限额落地，拖累有望边际减轻。企业债券融资增加2469亿，同比多增1482亿，表现好于企业信贷，从结构上来看主要还是以中票、短融多增为主，可能与企业短期现金流压力较大有关，同期债券融资利率下行也加大企业发债意愿。表外融资方面，表外三项减少1085亿，同比少减358亿，委托贷款同比多增1872亿、是主要拉动项，可能与政策性金融工具投放有关；表外票据同比少增1498亿，与表外票据贴限至表内有关，同期票据融资明显多增。
3、M1同比转为回落，主要与基数走高、居民存款搬家有关；M2同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。
> 10 月 M1 同比 6.2% ，较上月回落 1 个百分点，一方面基数有所走高，另一方面与居民存款逐步转移至非银存款、活期存款减少有关。 M2 同比 8.2% ，较上月回落 0.2 个百分点，除基数走高外，信用扩张放缓仍是主要拖累。存款方面， 10 月存款增加 6100 亿，同比多增 100 亿，非银存款同比多增 7700 亿，主要与居民存款搬家有关。财政存款方面，剔除政府债券后，财政存款增加 2307 亿，同比多增 6850 亿，指向支出边际放缓。
风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。