随着第三季度财报季的尘埃落定，高盛发布报告称，市场对AI基础设施的投入并未减速，反而正在加速上修。
尽管投资者对于信贷市场能否消化这一投资热潮、以及支出是否超过自由现金流存有疑虑，但数据表明，科技巨头Hyperscalers的资产负债表仍有巨大的举债空间。
对于投资者而言，关键信号已经出现：AI交易正在从单纯的基础设施建设，转向回报分化更为明显的阶段。目前的资本支出预估可能仍被低估，潜在上行空间高达2000亿美元。
与此同时，投资逻辑正由“卖铲子”的人（基础设施），逐步向AI平台型股票和能够通过AI大幅提高效率的“生产力受益者”转移。
资本支出预估大幅上修，回报分化加剧
第三季度财报季不仅催化了AI资本支出预估的进一步走高，也重新引发了投资者对于AI投资繁荣背后风险的担忧。
高盛投资组合策略团队指出，市场共识对五大AI超大规模计算公司（Hyperscalers：亚马逊AMZN、谷歌GOOGL、Meta、微软MSFT和甲骨文ORCL）的2026年资本支出预估，已从财报季初的4670亿美元（同比增长20%）飙升至如今的5330亿美元（同比增长34%）。
虽然“AI交易”目前主要集中在基础设施领域，但该领域内的回报离散度正在增加。这种分化主要受到两个因素驱动：一是投资者对AI投资能否真正产生收入效益的信心程度；二是为这些投资提供资金所使用的杠杆规模。这种分化可能为投资者提供了以更“便宜”的价格获得AI驱动收益的潜在机会。
2026年资本支出仍有2000亿美元上行空间
尽管目前的支出数字已经令人咋舌，但分析师的预测可能依然过于保守。
自下而上的市场共识认为，超大规模计算公司的资本支出年增长率将由近期的76%放缓至2026年底的25%。这就意味着，分析师预计2026年即这几家巨头资本支出的增长将出现大幅减速。
然而，高盛回顾过去两年的数据发现，分析师在每一阶段的预估都不仅是保守的，而且是“过于”保守。基于历史技术投资周期的支出规模分析，高盛认为目前对2026年超大规模计算公司的资本支出预估，仍有高达2000亿美元的上行空间。
市场普遍担忧现金流和资产负债表能力会限制2026年的支出，但数据证伪了这一观点。
绝大多数超大规模计算公司的资本支出迄今为止都是通过现金流提供资金的，但这些公司同时也拥有巨大的债务融资能力。自2021年以来，这些科技巨头的资产负债表上虽然合计增加了2950亿美元的净债务，但由于盈利能力的强劲增长，它们的集体净债务/EBITDA杠杆率仅为+0.2倍。
据高盛测算，这五家公司完全可以在其资产负债表上再增加7000亿美元的净债务，而且即便如此，其净杠杆率也不会超过1倍。因此，相比于现金流或资产负债表能力，供应链瓶颈或投资者胃口更有可能成为近期资本支出的制约因素。
杠杆压力与反馈回路
虽然最大的AI基础设施公司（前述Hyperscalers）拥有强劲的资产负债表，但参与AI基础设施建设的许多其他上市公司和私营企业则面临更严峻的挑战。
资产负债表债务和替代性融资的近期增长速度已引发了投资者的焦虑。由于最大的美国上市公司与较小的AI公司之间存在收入和股权关联，这种紧密的联系创造了一种反馈回路。这意味着，AI生态系统中某一部分（尤其是较小的私营公司）的压力，风险极易传导并影响整个AI板块的投资者。实际上，在第三季度财报季中，已有多家超大规模计算公司报告称，私募股权投资价值的变化对其收益产生了巨大影响。
下一阶段赢家：平台股与生产力受益者
随着企业AI采用率的持续提高，以及市场对纯基础设施板块的担忧日益增加，投资者的焦点正在转移。高盛重点强调了以下两类未来受益者：
- AI平台股： 随着越来越多的企业实际采用AI技术，这些公司将获得直接的收入顺风。
- AI生产力受益者： 高盛筛选了一批具有较高劳动力成本和高工资敞口的公司，这些公司在最近的财报电话会议上明确提到了利用AI自动化来提高效率。
正如报告最后冷峻指出的那样，对于华尔街来说，这些名字可能意味着好消息；但隐含的就业“替代”机会，对于普通大众而言绝对不是好消息。