《金证研》南方资本中心 时安/作者 西洲 映蔚/风控
自发布发行可转债预案披露提示性公告起，七个月后，双乐颜料股份有限公司（以下简称“双乐股份”）获发行可转债获审核通过。在审议现场中，双乐股份被问询的问题，包括结合主要产品原材料成本变动趋势、客户转化、市场需求及产品竞争等情况，说明本次募投项目效益预测是否合理、谨慎。
而将目光放在此次的募投项目。铬系颜料系双乐股份第二大收入来源产品涉重金属，政策趋严下相关产品收入下滑。此次募投项目之一对应产品可在多个领域替代铬系颜料，该项目于2021年开工，截至2025年6月末工程进度不足五成。此外，该募投项目计划生产的产品尚未经客户认证，而主要竞争对手相关产品或已产业化。另一方面，双乐股份的光刻胶颜料的研发进度或现信披疑云。且双乐股份前次募投项目“年产22600吨酞菁颜料项目”未实现预期效益。此次发行可转债，双乐股份募投项目计划新增光刻胶颜料产线，或值得关注。
一、前次募投项目未实现预期效益，光刻胶颜料的研发进度或现信披疑云
值得注意的是，上市前，双乐股份披露其研究成果已包含可用于光刻胶领域的产品，上市后，双乐股份曾称用于光刻胶的颜料尚在研发中。且双乐股份2023年称面板光刻胶的颜料的产线已建成，2024年称面板用光刻胶颜料尚在研发改进中，信披或现疑云。
1.1 上市前称取得的产品类研发成果包括酞菁蓝15:6颜料产品，应用于光刻胶
据双乐股份2021年报，2021年7月29日，双乐股份在深圳证券交易所创业板上市。
上市申报期间，据双乐股份签署于2021年7月23日的招股说明书（以下简称“2021年7月23日招股书”），双乐股份取得的产品类研发成果包含酞菁蓝15:6颜料产品，该产品系加入特定的表面活性剂进行表面性能的改进，使之适合在光刻胶中的应用，提高了各项应用牢度，在光刻胶上的应用性能十分优异，系“高新技术产品”。
即是说，上市前，双乐股份称其研发成果中的颜料产品酞菁蓝15:6适合在光刻胶中应用，在光刻胶上的应用性能十分优异。
而在上市后，关于其酞菁蓝15:6颜料产品的研发进度，或现疑云。
1.2 上市后曾称用于光刻胶的颜料主要是酞菁蓝15:6，彼时尚在研发中
据投资者关系互动平台，2021年10月22日，投资者向双乐股份提问“公司的酞菁蓝进行表面性能的改进，使之适合在光刻胶中的应用，提高了各项应用牢度。请问属实吗？”。对此，双乐股份表示，其适用于光刻胶领域的酞菁产品还处在研发阶段，尚未形成收入。
据东方财富Choice援引自深交所互动易信息，2022年7月2日，面对投资者关于“应用于光刻胶的产品近期是否有新的进展，七彩化学投产了用于光刻胶的光敏中间体产品，双乐股份用于光刻胶的酞菁蓝是不是作为光敏中间体使用”的提问，双乐股份表示，公司可用于光刻胶的颜料主要是酞菁蓝15:6，与七彩化学颜色不同。目前尚在研发中，后续有相关的进展，公司也会及时信息披露。
不仅如此，据投资者关系互动平台，双乐股份于2023年5月19日进一步指出，酞菁蓝15:6在光刻胶彩色面板中的应用处于与下游协同研发阶段。
不难看出，上市前即2021年2月，双乐股份称其已取得的产品类研发成果包括酞菁蓝15:6颜料产品。上市后，在投资者互动平台中，曾称应用于光刻胶的酞菁蓝15:6尚在研发中。
值得关注的是，双乐股份存在用于光刻胶颜料的产线。
1.3 2023年称面板光刻胶的颜料的产线已建成，2024年称面板用光刻胶颜料尚在研发改进中
据双乐股份在投资者互动平台于2023年7月18日的回复内容，双乐股份表示其用于面板光刻胶的颜料的产线，已经投资建设完成，彼时产品尚在测试和改进。
2023年10月8日，投资者基于双乐股份上述2023年7月18日的回复提问，双乐股份于2023年10月11日回复称其建成的高性能产线，还可以生产高性能颜料紫，经过工艺的调整，亦可用于研发和生产面板光刻胶用颜料。
2025年6月20日，双乐股份回复提问称，上述产线投入市场形成收入的产品有酞菁蓝、PV23、PB60。
换言之，双乐股份于2023年披露，其用于研发和生产面板光刻胶颜料的高性能产线已建成，该产线同时可生产高性能颜料紫。
需要指出的是，至少截至2024年，面板用光刻胶颜料尚在研发改进中。
据双乐股份出具于2025年10月17日审核问询函回复（以下简称“2025年10月17日问询回复”）及2021年7月23日招股书，颜料紫系双乐股份高性能颜料产线的产品之一，该产品的固定资产组为双乐股份子公司双乐颜料泰兴市有限公司（以下简称“双乐泰兴”）的TA8车间。2019年10月，高性能车间(TA8)完工。
再来看双乐股份面板光刻胶颜料的研发情况。
据双乐股份在投资者互动平台于2024年9月6日回复关于“面板用光刻胶颜料项目进展如何”的内容，彼时双乐股份表示，显示面板用颜料目前在与下游共同研发改进中。
问题尚未结束。
1.4 颜料紫产能利用率不足五成，前次募投项目未实现预期效益此次募资新增用于光刻胶的产线
上述提及，高性能产线可生产高性能颜料紫，经过工艺的调整，亦可用于研发和生产面板光刻胶用颜料。
据双乐股份出具于2025年10月17日审核问询函回复（以下简称“2025年10月17日问询回复”），颜料紫系双乐股份高性能颜料产线的产品之一。2022-2024年及2025年1-6月，该产线的产能利用率分别为21%、23.63%、38.04%、40.26%。
且双乐股份前次募投项目“年产22600吨酞菁颜料项目”2024年产能利用率为73.15%，未实现预期效益。本次募投项目和前次募投项目均投资建设酞菁蓝生产线，但本次募投项目和前次募投项目的产品不存在重叠情况。
在上述情形下，双乐股份此次募资将新增用于光刻胶领域的产线。
据双乐股份在投资者互动平台于2025年5月8日的回复内容，本次发债，双乐股份将新增用于光刻胶领域的生产线。
据2025年10月17日问询回复，本次募投项目，双乐股份将新增3,000吨高性能蓝绿颜料产能、4,000吨高性能黄红颜料产能及其预分散颜料产能1,000吨，且均为双乐股份扩展的新品系列。
经计算，双乐股份此次募投项目合计拟新增的年产能为8,000吨。
即是说，双乐股份颜料紫产能产能利用率不足五成，本次募投项目计划新增光刻胶颜料产线，且此次双乐股份合计拟新增年产能达8,000吨。
此外，双乐股份于上市前披露其已取得的产品类研究成果，其中包括酞菁蓝15:6颜料产品，该产品应用于光刻胶。而上市后，双乐股份曾称用于光刻胶的颜料主要是酞菁蓝15:6尚在研发中。此外，双乐股份2023年称面板光刻胶的颜料的产线已建成，但到了2024年，其称面板用光刻胶颜料尚在研发改进中。基于上述情形，关于光刻胶颜料的研发进度或现信披疑云。
二、铬系颜料涉重金属收入呈下滑趋势，应用领域可替代铬系颜料的募投项目开工多年而工程进度不足五成
随着2020年政府发布多条强制性标准，2021年起双乐股份铬系颜料的收入呈现下滑趋势。2025年，新国标发布扩大了强制性标准适用的产品范围。截至2025年6月末，双乐股份在建拟代替铬系颜料的项目已开工多年，而工程进度或“缓慢”，且相关产品未经客户认证。
2.1 铬系颜料系第二大收入来源产品涉重金属，政策趋严下相关产品收入下滑
据双乐股份签署于2025年11月5日的募集说明书（以下简称“2025年11月5日募集说明书”），双乐股份的主要产品系酞菁系列和铬系颜料。
2021年7月23日招股书显示，铬系颜料涉及铅等重金属，使用不当可能对环境、人体等方面有一定危害性。
据2025年10月17日问询回复，近年来，国内外陆续颁布实施限制铬系颜料应用领域的法规或行业标准，压缩了铬系颜料的市场空间。2020年12月起，国内陆续实施多项国家标准，铬系无机颜料在木器、建筑、车辆涂料等领域的应用受到限制。
在此背景下，关注双乐股份铬系颜料的收入情况。
据2025年10月17日问询回复及2025年11月5日募集说明书，2020-2024年及2025年1-9月，铬系颜料均系双乐股份第二大收入产品，收入分别为3.91亿元、3.31亿元、2.53亿元、2.56亿元、2.59亿元、1.83亿元。
2020-2024年及2025年1-6月，铬系颜料销量分别为1.79万吨、1.47万吨、1.07万吨、1.07万吨、1.09万吨、0.52万吨；毛利额分别为1.31亿元、1.01亿元、0.49亿元、0.54亿元、0.53亿元、0.23亿元。
经计算，相较2020年，双乐股份2024年铬系颜料的收入下降33.67%、销量下降39.19%、毛利额下降59.31%。
即受2020年行业政策影响，近年来双乐股份铬系颜料的业务规模呈下滑趋势，2024年的销量及收入虽比2023年有所增长，但仍不及2020年的规模。
据2025年10月17日问询回复，双乐股份表示，2020年底陆续实施政策对其现有铬系颜料的销售影响相对有限。未来，如果国内外政策进一步限制铬系颜料的应用范围，可能对其生产经营及盈利能力造成不利影响。
需要关注的是，2025年有关部门发布新规。
2.2 2025年5月新强制性国家标准发布，新标准覆盖98%以上的涂料产品
据中国涂料工业协会官网于2025年6月27日发布的内容，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会于2025年5月30日发布了《涂料中有害物质限量第2部分：工业涂料》强制性国家标准，该标准将于2026年6月1日实施。
上述标准扩大了强制性标准适用的产品范围，新标准能覆盖98%以上涂料产品。
不难看出，2025年新发布的强制性标准，新标准覆盖98%以上的涂料产品。
值得关注的是，双乐股份此次募投项目，包含替代铬系颜料的建设项目。
2.3 此次募投项目之一对应产品可在多个领域替代铬系颜料，2021年开工至2025年6月末工程进度仅43%
据2025年11月5日募集说明书及2025年10月17日问询回复，双乐股份本次募资不超过8亿元，用于高性能黄红颜料项目（以下简称“黄红颜料项目”）等项目。
高性能黄红颜料项目（即年产4,000吨高性能颜料、4,000 吨预制物（预分散颜料）项目，建成达产后预计将新增高性能有机黄红颜料。相比铬系颜料，高性能有机黄红颜料通常不含汞、镉、铅、铬、砷等对人体有害的重金属，环保性和安全性较高，可在多个领域替代铬系颜料。
即是说，双乐股份此次发行可转债的募投项目中，黄红颜料项目的产品高性能有机黄红颜料可在多个领域替代铬系颜料。
值得一提的是，黄红颜料项目已开工多年却未完工。
据2025年10月17日问询回复，黄红颜料项目于2021年开工建设。
据双乐股份2021-2024年报及2025年半年报，2021-2024年及2025年1-6月各期末，双乐股份的在建工程中，双乐泰兴年产4000吨高性能颜料、4000吨预制物（预分散颜料）项目“黄红颜料项目”工程进度分别为30%、35%、40%、43%、43%。预计2027年或2028年完工。
此番申报，黄红颜料项目的进展获监管关注。
据2025年10月17日问询回复，双乐股份被问询其黄红颜料项目的最新进展情况，是否存在进展缓慢的情况。双乐股份表示黄红颜料项目建设进度相对缓慢，主要是2022-2023年受印度产品倾销影响，经营压力较大，适度放缓该项目的投资建设进度。
再来关注黄红颜料项目的产品情况。
2.4 黄红颜料项目计划生产的产品尚未经客户认证，形成相关技术专利或逾十年
据2025年10月17日问询回复，黄红颜料项目计划生产的产品均已通过中试验证，具备大规模生产的技术条件，相关产品均已通过双乐股份内部检测，相关产品质量均符合国家及行业标准，但尚未经过外部机构检测，尚未送样客户进行试用。
对此，双乐股份表示，客户认证周期相对短，目前相关产线尚未完成投资建设，无需过早开展客户认证工作。
即是说，2021年开工的黄红颜料项目相关产品，已通过双乐股份内部测试，但尚未经外部机构检测及客户检测、试用。
此外，双乐股份多年前或已储备黄红颜料项目的相关技术。
据2025年10月17日问询回复，双乐股份披露其储备了有机黄红颜料及预分散颜料等多项核心技术，形成了“一种环保型复合颜料及其制备方法”、“5-氨基苯并咪唑酮的合成方法”、“5-氨基-N-取代苯并咪唑酮的合成方法”等多项发明专利。
据国家知识产权局数据，截至查询日2025年10月31日，上述三项发明专利的申请时间介于2011-2013年间，对应的专利获得授权时间介于2014-2016年间。
值得注意的是，双乐股份的同行或已实现相关产品的产业化。
2.5 截至2024年末，黄红颜料项目产品的主要竞争对手相关产品或已产业化
据2025年10月17日问询回复，黄红颜料项目拟新增的高性能有机黄红颜料及相关预分散颜料，系双乐股份拓展的新产品，旨在完善其颜料产品系列，进军偶氮类、杂环类有机颜料市场。黄红颜料项目的产品生产工艺与技术为偶氮类产品生产工艺。
同时，双乐股份披露黄红颜料项目产品的主要竞争对手为百合花集团股份有限公司（以下简称“百合花”）、鞍山七彩化学股份有限公司（以下简称“七彩化学”）、龙口联合化学股份有限公司（以下简称“联合化学”）。
截至2024年末，百合花的有机颜料产能为4.23万吨；联合化学的偶氮颜料产能为2万吨；七彩化学未披露产能情况，其颜料产品的产量为1.1万吨。
换言之，同行或已实现高性能黄红颜料的产业化。
且双乐股份表示，有机黄红颜料系公司扩展的新产品系列，公司拓展该产品市场，主要基于公司现有无机红黄颜料的市场基础。
也就是说，铬系颜料系双乐股份的第二大收入来源产品，该产品涉及重金属。随着政策趋严，铬系颜料的市场空间被压缩。2020年12月起，国内陆续实施多项国家标准，铬系无机颜料在木器、建筑、车辆涂料等领域的应用受到限制。
在此背景下，2020年政府发布多条强制性标准，2021年起双乐股份铬系颜料收入、规模呈下滑趋势。2025年，新国标发布扩大了强制性标准适用的产品范围。此番发布可转债的募投项目之一黄红颜料项目的产品，可在多个领域替代铬系颜料，而黄红颜料项目已开工多年进度却不达五成，相关产品尚未进行客户认证。反观该项目产品的主要竞争对手，行业内主要竞争对手的相关产品或已实现产业化。
三、结语
此次发行可转债，双乐股份被问询募集资金投资项目相关风险，其中包括高性能黄红颜料项目实施的风险。观其背后，铬系颜料系第二大收入来源产品涉重金属，政策趋严下相关产品收入下滑。而募投项目之一黄红颜料项目，在多个应用领域可替代铬系颜料。而黄红颜料项目早在2021年已开工，截至2025年6月末工程进度不足五成。值得一提的是，该募投项目的产品尚未经客户认证，且产品的主要竞争对手相关产品或已产业化。
另一方面，申报上市期间，双乐股份称其取得的产品类研发成果包含酞菁蓝15:6颜料产品，该产品在光刻胶上的应用性能十分优异。而上市后，双乐股份曾在投资者关系互动平台称，其光刻胶的颜料主要是酞菁蓝15:6尚在研发中，令人费解。除此之外，双乐股份前次募投项目“年产22600吨酞菁颜料项目”2024年产能利用率为73.15%，未实现预期效益。此次发行可转债，双乐股份募投项目计划新增光刻胶颜料产线，或值得关注。
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