文 | 董武英
2025年以来，美妆行业上市公司呈现出“冰火两重天”的情况，一边是巨子生物、上美股份、毛戈平等企业受到资本市场追捧，另一边则是珀莱雅等企业开始面临着业绩增长的压力，曾经的“医美面膜第一股”敷尔佳也属于后者。
10月23日晚间，敷尔佳发布2025年三季报，前三季度公司营收为12.97亿元，同比下滑11.54%；归母净利润为3.25亿元，同比下滑36.73%；扣非净利润为2.54亿元，同比下降48.20%，接近腰斩。
在2023年8月上市以来，敷尔佳就开始出现营收增速放缓、净利润下滑的情况，因此股价处于波动下滑趋势。2025年三季报，敷尔佳业绩下滑的程度加大。目前，敷尔佳的总市值超过120亿，此次营收和净利润双双下滑，这个百亿面膜龙头将走向何方？
线下渠道调整，前三季度净利下降超30%
成立以来，敷尔佳就以皮肤屏障修复医用敷料（简称为“医美面膜”）而闻名，这与其创始人张立国浓重的医学背景是分不开的。
张立国出生于1964年，今年已经61岁。他毕业于黑龙江中医药大学，拥有执业医师资格，曾在哈药集团制药五厂先后担任生产调度、车间技术主任，拥有执业医师经验以及药品生产、管理经验。
1996年，张立国创办了黑龙江省华信药业，主要从事药品的批发和销售业务，代理销售哈三联等药企的产品，这段创业经历不仅让张立国完成了资本积累，也使其沉淀了广阔的医院、药店人脉网络，这为后来敷尔佳线下渠道布局奠定了基础。
2012年，国内医美市场爆发，张立国立马嗅到了创业机会，那就是美容护肤及皮肤修复产品，因此华信药业也决定将皮肤护理产品领域调整为公司未来的业务发展方向。经过两年的研发，2014年华信药业研发出“医用透明质酸钠修复贴”，这也是后来敷尔佳明星产品“白膜”。
2015年，张立国取得了 “敷尔佳”商标注册证书。2016年，之前的合作伙伴哈三联开始负责敷尔佳产品的独家生产。2021年，敷尔佳通过换股方式收购北星药业 100%股权，后者正是哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司，为敷尔佳提供生产服务，收购后，敷尔佳拥有自主生产产能。
在敷尔佳的发展过程中，带货主播李佳琦曾发挥过巨大作用，借助网红直播卖货， 敷尔佳的产品曾大卖。2019年，敷尔佳营收从2018年的3.73亿元暴增至13.42亿元，涨幅高达259.44%。根据招股书，2020年敷尔佳在医用敷料领域市占率高达25.9%，妥妥的“行业一哥”。
2023年8月，敷尔佳在创业板上市，成为“医美面膜第一股”。但上市之后，敷尔佳就开始出现了净利润下滑的情况。
2023年和2024年，敷尔佳营收分别为19.34亿元和20.17亿元，分别同比增长9.29%和4.32%；归母净利润分别为7.49亿元和6.61亿元，分别同比下滑了11.56%和11.77%。
2025年以来，敷尔佳更是出现上市以来首次营收下滑。第一季度营收同比下滑26.39%，第二季度营收恢复增长，但到了第三季度营收再次下滑。前三季度营收为12.97亿元，同比下滑11.54%。归母净利润为3.25亿元，同比下滑了36.73%。若扣除非经常性损益，敷尔佳前三季度归母净利润为2.54亿元，同比下滑48.20%，接近腰斩。
财报显示，2025年以来敷尔佳营收出现下滑，直接原因是对线下渠道进行了优化调整。今年上半年，敷尔佳线上渠道营收从4.72亿元增长至6.95亿元，同比增长47.11%。但线下渠道营收从4.67亿元下降至1.68亿元，同比下滑63.99%。
线下渠道曾经是敷尔佳最为重要的渠道。根据此前招股书显示，2020年敷尔佳总营收为15.85亿元，其中线下渠道贡献了11.24亿元，占总营收的比重达70.92%，线上渠道占比不到三成。但从2021年以来，敷尔佳线下渠道营收持续下降，线上营收持续提升。到2024年，其线下营收下降至9.08亿元，占比为45.04%。线上渠道营收为11.08亿元，营收占比已经达到54.96%。
线下渠道的优化直接影响了其短期内的营收和利润表现，典型体现在敷尔佳主打产品——医疗器械类产品的营收表现上。
敷尔佳产品可分为医疗器械（即医用敷料）和化妆品两大类，前者主要在线下渠道销售。半年报显示，今年上半年其医疗器械类产品营收为2.38亿元，同比下滑了48.07%，占总营收的比重为27.61%，同比下降了21.22个百分点。
但在线下渠道优化这个官方说法背后，敷尔佳的业绩下滑是否还有别的原因？
渠道变迁叠加行业竞争加剧，敷尔佳如何恢复增长？
敷尔佳对线下渠道的调整，背后是面膜行业向线上平台转移的大趋势。
根据面膜代工企业诺斯贝尔发布的《面向未来·中国面膜市场创新动向与全球消费趋势2025》白皮书，在2024年（2024年2月1日—2025年1月31日）期间，国内面膜市场规模约为702.9亿元，同比增长14.2%，其中线上面膜市场规模达到484亿元。以此计算，线上面膜市场占比已经达到68.86%，占比超过三分之二。
以此来看，2024年线下渠道营收仍占据45%左右的敷尔佳，似乎未能跟上行业向线上变迁的步伐，这或是2024年营收增速（4.32%）跑输了行业整体增速的原因。
除渠道变迁之外，近年来面膜市场竞争明显加剧，敷尔佳的领先优势有所弱化。
敷尔佳曾是医用敷料行业老大，2020年市占率高达25.9%，但之后就迅速下滑。根据目前在新三板挂牌、与敷尔佳同行业的绽妍生物公开转让说明书，敷尔佳2021年在医美面膜细分市场市占率高达15.2%，巨子生物市占率为12.4%，为行业前两名。
但随着医美面膜市场竞争加剧，这两大龙头市占率均持续下滑，到2023年，敷尔佳市占率为9.1%，被下滑幅度更小的巨子生物（9.2%）反超。
在线上平台，近年来随着抖音面膜市场的迅速发展，涌现出大量新的面膜品牌，敷尔佳的市场排名也有所下滑。
根据诺斯贝尔发布的行业报告，2024年抖音面膜GMV达到260亿元，占线上面膜市场的53.6%，成为主导平台。敷尔佳较早布局了抖音平台，2024年GMV表现也进入了平台前十，但在新品牌竞争下，敷尔佳的优势并不突出。
2024年，在抖音热销贴片面膜TOP30中，敷尔佳共有三款产品上榜，其中表现最佳的产品——清痘净肤修复贴面膜销售额占平台面膜GMV比重为0.30%，排名第16名，平台最大爆款产品原生密码旗下胶原炮面膜销售额占比高达1.88%。
如果以三款产品合计来看，敷尔佳销售额占比为0.74%，这一合计份额低于原生密码、艺星、达肤妍、HERBMODA四个品牌，也被膜法世家、瑷尔博士、WIS、高姿、RNW紧紧追赶。
在上述这些品牌中，原生密码、艺星、HERBMODA、RNW等都是借助抖音平台迅速崛起的小众品牌，其中艺星品牌更是由抖音网红韦雪带火。可以看到，在抖音这一平台上，敷尔佳正面临着大量新品牌的竞争。而在新品类的布局上，敷尔佳也暂未取得明显成果。
行业报告显示，目前面膜市场仍以贴片面膜为主，但涂抹面膜近年来发展迅猛，2024年淘天平台涂抹面膜GMV占比已经达到27.7%，抖音涂抹面膜GMV大增174.8%至26亿元，增长显著。敷尔佳较早就有涂抹式面膜产品，但在2024年，其没有一款涂抹式面膜进入两大平台TOP30榜单。
综合来看，在渠道变化以及新老品牌竞争之下，敷尔佳此前的领先优势正在逐渐减小甚至被超越。这种情况下，敷尔佳加大了销售费用投入，试图以营销驱动营收增长。
Wind平台显示，敷尔佳在2018-2019年销售费用率极低，在5-9%之间。2020-2021年提升至16%-17%，近年来提升明显，2022-2024年销售费用率分别为22.06%、27.53%和37.09%，2025年前三季度进一步提升至47.88%。
持续增长的销售费用率侵蚀了敷尔佳的利润和经营现金流。其净利率从2022年以来迅速下滑，2022-2024年净利率分别为47.89%、38.76%和32.78%，今年前三季度降至25.06%。
2025年三季报中，敷尔佳经营现金流量净额为2.43亿元，同比下降48.52%，其表示主要系报告期内销售商品收到的现金减少及营销费用投入导致支付的其他经营性支出增加所致。
不过，值得注意的是，敷尔佳近年来也加大了在研发方面的投入。敷尔佳曾长期存在“轻研发”问题，2021年一季度之前甚至只有2名研发人员，2021年其研发费用仅524.29万元。
之后，敷尔佳加大了研发投入，2022年研发费用增至1542.61万元，2023年和2024年分别为3283.88万元和3482.28万元，今年前三季度研发费用为3631.13万元。研发费用率也从2021年的0.32%提升至2024年的1.73%，今年前三季度提升至2.80%。
可以看到，在市场竞争逐渐加剧的情况下，敷尔佳一方面加大了营销投入以带动业绩增长，另一方面布局研发寻求突破。在营收和利润双双下滑的压力下，这个老牌医美面膜龙头能否靠研发摆脱竞争红海，重回增长，值得关注。