来源丨深蓝财经
撰文丨杨波
人们常说“资本是最聪明的”！这句话如今放在白酒身上，依然契合。
10月28日，口子窖发布2025年第三季度报告，公司单季度主营收入同比大降46.23%，单季度归母净利润更是同比大降92.55%。业绩公布后，今日口子窖股价直接低开2.17%，开盘价31.96元几乎创出5年以来的最低值（最低值31.81元）。
如此疲软的业绩，资本似乎早已提前用脚投票。从年初至今，口子窖股价下跌14.97%，走势远远弱于大盘指数。从2022年以来，口子窖已连跌4年。与此同时，公司创始人之一刘安省从2018年以来持续减持股票，累计套现超10亿元。甚至股价越跌越减，公司高管层还“集体”质押股票。
曾几何时，口子窖高喊“百亿”目标。如今不但被省内对手迎驾贡酒超越，业绩还越来越弱。口子窖，如何破局？
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中高端酒卖不动了
口子窖2025年三季报显示，公司前三季度主营收入31.74亿元，同比下降27.24%；归母净利润7.42亿元，同比下降43.39%；扣非净利润7.25亿元，同比下降42.77%。
具体到销售情况，1-9月高档酒收入同比下滑28%；中档酒同比下滑15%；低档酒实现逆势增长25%，但因占总营收比重较低，对利润的贡献微乎其微。
细分至单季度，2025年第三季度公司主营收入6.43亿元，同比下降46.23%；归母净利润2696.51万元，同比下降92.55%，业绩表现不及市场预期。
华创证券发布季报点评指出，公司第三季度营收同降46.2%，主要系消费场景受损，公司聚焦去库纾压所致。第三季度公司毛利率62.7%，同比减少9.2个百分点，主要因低线产品放量叠加高线产品承压去库，导致产品结构下移。
现金流状况同样承压。公司前三季度经营活动现金流净额为-3.9亿元，同比大幅下滑，反映出终端动销不畅，货款回收效率下降。
截至第三季度末，口子窖存货达62.18亿元，较2024年底的58.54亿元继续增加。合同负债为3.39亿元，较2024年底的5.59亿元减少超2亿元，显示经销商打款积极性不足，对市场前景信心偏弱。
渠道方面，尽管前三季度省内、省外经销商分别净增加55家、47家，但省内外市场营收均下滑了。也就是说，新增经销商未能有效转化为实际销量，渠道扩张未能对冲业绩下滑的趋势。
最后从行业来看，今年以来整个白酒市场都明显承压。一方面，白酒消费场景收缩，尤其是依赖商务宴请、礼品馈赠等场景的中高端白酒，受到的冲击更为明显；另一方面，白酒行业库存压力较大，去化困难导致市场价格也受到冲击。
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百亿目标落空，
从省内第二跌至第三
早年间，口子窖依靠绑定区域大商模式，采用“盘中盘”策略，迅速在安徽、南京、武汉等地打开市场，销售额从1997年的2亿元飙升至2009年的20亿元，增幅达十倍。
2015年，口子窖以“兼香第一股”身份上市，2018年营收突破42.69亿元，净利润15.33亿元，稳坐徽酒行业第二的位置。早在2019年建厂70周年庆典上，公司便首次提出“百亿口子”的目标。
2021年营收首次突破50亿元时，公司将其称为“进入百亿规模的关键节点”。然而，随着那几年消费升级推进，迎驾贡酒等老对手的“洞藏”系列迅速在300元级次高端市场站稳脚跟，而口子窖主力产品仍集中在百元价位，错失了次高端市场红利。2022年，迎驾贡酒营收突破55亿元，超越口子窖成为徽酒老二。
掉队的口子窖经过3年努力，2024年营收仅微增至60.15亿元，而这一年迎驾贡酒已经突破73亿元。为了重新夺回市场，去年口子窖在新一轮三年战略规划中重申“百亿口子”目标。
要实现百亿目标，必须在中高端市场实现突破，但口子窖目前既面临省内激烈竞争，省外扩张也压力重重。口子窖近年持续推进渠道改革，从“大商制”转向“小商化”，推行分品代理、设立营销中心，虽然经销商数量增加了，可营收却持续下跌。
目前徽酒“四朵金花”中，仅古井贡酒进入“百亿元俱乐部”，口子窖与迎驾贡酒的差距却越来越大。如今来看，百亿目标已渐行渐远。
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创始人减持套现超10亿，
多名高管质押股份
口子窖的前身是安徽省淮北市口子酒厂与濉溪县口子酒厂，曾长期面临国营体制下的经营困境。1997年，公司高管刘安省和徐进带领数位骨干完成管理层收购（MBO），二人被视为联合创始人。2015年上市时，徐进持有18.26%股份，刘安省持有13.31%股份。
上市后，口子窖也的确经历了业绩与股价共振的高光时刻。然而，就在股价相对高位，公司创始人之一刘安省已萌生退意。
刘安省自2018年起开始，频繁减持。据统计，2018年减持约240万股，套现约9300万元；2019-2020年减持近750万股，套现约4.3亿元；2024年9月通过大宗交易减持650万股，套现约2.16亿元。至此，刘安省已累计套现约7.4亿元。
值得注意的是，自2021年股价高点至今，口子窖复权股价已大跌58.15%，而刘安省的减持步伐并未放缓。
（2021.11-至今口子窖日线图）
今年7月，公司公告刘安省拟再减持1000万股。8月，该减持计划已完成，套现3.29亿元。据此计算，从2018年以来刘安省已经累计套现超10亿元。
此外，刘安省、朱成寅、黄绍刚等高管三人还存在大额质押行为，三人目前累计质押股份达到3136.16万股（占总股本5.24%），显示高管群体资金链紧张的局面。
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结语
客观地说，今年白酒行业压力并非口子窖独有。刚刚公布三季报的贵州茅台业绩也有压力了，其第三季度营收为390.64亿元，仅同比增长0.56%；净利润为192.24亿元，仅同比增长0.48%。
从证券市场表现看，白酒板块年初至今涨幅为-12.1%，成为同花顺指数中唯一下跌的概念板块。
在此背景下，今年以来，已有贵州茅台、五粮液、泸州老酒、今世缘、金徽酒和皇台酒业等酒企宣布增持、回购等方式稳定股价、提振信心。尤其是贵州茅台今年已完成60亿元回购后，再宣布至少30亿元增持计划。反观口子窖，不仅未采取类似举措提振信息，反而频现控股股东减持、质押行为。
口子窖的投资者，何去何从？当年的百亿目标，又该如何实现？
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