本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然
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作者|郝文然
编辑|韩迅
经过近两年的调整，工程机械行业在2025年迎来了一定回暖。近期，各家上市公司的三季报纷纷出炉，考验着企业的成色。
10月28日，国内叉车龙头之一安徽合力（600761.SH）发布2025年三季报。财报显示，安徽合力2025年前三季度实现营业收入149.34亿元，同比增长10.9%；归母净利润11.21亿元，同比下降4.9%。
在火热的牛市中，一份“增收不增利”的财报难以挑起市场的胃口。安徽合力还有没有增长动力？公司经营策略发生了哪些变化？当下15倍的滚动市盈率是否合理？这一系列的问题，值得进一步探究。
营收稳增但利润承压，第三季度研发投入增大或为主因
安徽合力2025年前三季度业绩呈现出“营收稳增、利润承压、现金流改善”三大特征。
2025年前三季度，公司实现营业总收入149.34亿元，同比增长10.9%；归母净利润11.21亿元，同比下降4.9%；扣非净利润为10.07亿元，同比微增0.56%。
单看第三季度，安徽合力实现营业收入49.67亿元，同比增长7.6%；归母净利润3.03亿元，同比下降11.8%；扣非归母净利润2.74亿元，同比微降1.0%。
无论是前三季度还是第三季度单季，安徽合力均呈现增收不增利的特点，业绩略微不及预期。
利润下滑的主因是费用率的上升。2025年前三季度，安徽合力销售费用、管理费用、研发费用分别为7.49亿元、4.41亿元、10.03亿元，分别同比增长22.2%、11.1%、26.3%，增幅均较大。
不过值得期待的是，安徽合力第三季度重点投入在了研发端。财报显示，公司第三季度单季研发支出为4.25亿元，同比大增56.8%，甚至接近于今年上半年的投入总额5.78亿元。
如果剔除第三季度1.54亿元的额外研发收入，将其转为利润，则安徽合力前三季度归母净利润为12.75亿元，同比将变为增长8.1%，与10.9%的收入增速基本匹配。
这透露出两个关键信号。
第一，安徽合力第三季度研发支出大幅增长，可能在布局新产品或新业务，谋求突破当前的业绩天花板；第二，该公司已处于经营稳健期，收入与利润的增速都趋于放缓，没有新增量的情况下，提高费用就必须牺牲利润。
换言之，安徽合力短期内或已遭遇利润瓶颈，也即很多成熟行业中企业面临的问题——议价能力有限。
重资产企业的毛利率通常不高，通过控本降费争夺净利润空间显得尤为重要。2025年前三季度，安徽合力毛利率为23.81%，同比提升2.29个百分点；净利率为8.64%，同比下降1.08个百分点。
这样的盈利水平也许不足以令投资者满意。作为对比，同为国内叉车龙头之一的杭叉集团（603298.SH），其2025年前三季度毛利率为23.48%，与安徽合力持平，但净利率为13.04%，显著高于后者。
积极的信号来自现金流量表。2025年前三季度，安徽合力经营活动产生的现金流量净额同比大增106.23%至9.63亿元，显示出在回款管理、资金周转方面的显著改善。
但相应地，安徽合力存货周转天数由去年同期的70天增长到本期的87天，表明公司的库存消化能力有所下降。
电动化转型成功，入局新兴赛道谋求第二增长曲线
近年来，安徽合力为业绩增长做了诸多努力，不仅通过“电动化”战略主动求变，还投身智能物流、人形机器人等新兴领域，开辟新增长曲线。
电动化是安徽合力最成功的一步棋。早期安徽合力由内燃叉车起家，而后逐步投入电动叉车研发生产，于2024年攻克了高效分布式电驱动技术，成功上市了55吨锂电池叉车。
与电动汽车类似，电动叉车具备能耗低（较内燃叉车低50%以上）、易维护等优势。安徽合力通过持续地研发改进了电动叉车的爬坡能力、防水性能以及室外工作能力，使之广受市场欢迎。
2025年上半年，安徽合力电动叉车销量同比增长28%，占比进一步提升至68%。官网显示，公司当前有G系列、G2系列、G3系列、K2系列等多种产品，吨位级超30个，涵盖1～46吨，可满足多种场景需求。
安徽合力亦在沿产业链纵向延伸至智能物流领域，该业务2025年上半年收入同比增长59.1%，已成为新增长点。
安徽合力与华为共同揭牌成立“联合创新·天工实验室”，在数据通信、无人智驾、先进智算等智能车辆关键领域开展合作，并与顺丰、京东等头部物流企业签订战略合作协议，深化下游应用场景创新实践。公司自主开发了CCS（调度控制中心）、WMS（仓储管理系统）、PMS（生产管理系统）等物流管理系统，能够为用户打造端到端的智能物流解决方案。
更值得一提的是，2025年9月，安徽合力与安徽省顶尖研发机构江淮前沿技术协同创新中心成立“天枢实验室”，联合研发智能物流机器人与特种机器人，并成立合资公司。这标志着公司正式向工业机器人领域延伸，有望在人机协作、重载搬运等新兴场景中占据市场地位。
工程机械行业复苏，出口成新引擎
纵观2025年的工程机械行业，复苏回暖是主流趋势。
中国工程机械工业协会基于海关数据整理的数据显示，2025年前三季度我国工程机械出口金额438.55亿美元，同比增长13.3%。
叉车板块在复杂经济环境中展现出强韧性。据中国工程机械工业协会对叉车主要制造企业统计，2025年1—9月，全国叉车总销量达到110.64万台，同比增长14%。其中，国内销量同比增长13.1%；出口市场表现更为亮眼，同比增长15.5%，成为行业增长的新引擎。
叉车市场呈现出“国内结构性增长+海外周期性复苏”的双轮驱动格局。国内方面，设备更新周期与大型项目开工共同拉动需求；海外市场方面，“一带一路”共建国家的基础设施建设需求是主要推动力。
作为中国叉车龙头企业之一，安徽合力海外销售增速远超行业平均水平。2025年上半年，安徽合力海外叉车销量达7.4万台，同比增长23.1%，海外收入占比已高达43%，较2024年末再提升3个百分点，并在30多个国家和地区市场份额稳居第一。
在出口浪潮中把握先机，或将成为安徽合力突破业绩天花板的另一动力来源。
增长乏力但主动求变，公司价值是否被低估？
安徽合力的绝对估值一直不高，截至10月28日收盘，公司PE（TTM）为14.83倍。
以行业为基准来看，在当前的申万二级行业分类中，工程机械行业的PE（TTM）为23.29倍，安徽合力明显低于行业平均水平。
和自身历史估值水平相比，根据东方财富Choice数据，安徽合力当下的PE（TTM）处于近十年的65.06分位点。
如此来看，安徽合力似乎缺少“高估值基因”。当前不足15倍的滚动市盈率远低于行业均值，但就其自身而言，其实已经处在相对偏高的位置。
低估值的核心原因可能在于增长乏力。安徽合力2022—2024年度归母净利润分别为9.07亿元、13.17亿元、13.20亿元，同比增速分别为42.6%、40.9%、0.2%，2025年前三季度归母净利润增速则转负为-4.9%。
不难看出，自2024年至今，安徽合力利润增速大幅衰减。如果不能找到新增长点，对于二级市场而言，一家传统工程机械领域的国有企业可能缺乏想象空间。
安徽合力近年来一直主动求变，无论是已经取得良好成绩的电动化和出海，还是最近两年新入局的智能物流和机器人，都反映出公司开拓第二增长曲线的战略意图。
多家机构仍表达了对安徽合力的看好态度。国金证券预计公司2025—2027年归母净利润分别为14亿元、16亿元、17亿元，对应的PE分别为14、12、11倍，维持“买入”评级。光大证券同样维持“买入”评级。
机构普遍认为，随着安徽合力在叉车行业国际化、锂电化进程中的持续领先，以及智能物流、后市场业务等新增长曲线的快速发展，公司估值水平有望获得提升。
总结
虽然2025年三季报不及预期，但考虑到原因是将资金加码研发端，安徽合力的未来前景仍值得期待。短期来看，国内外需求复苏与电动化渗透率提升有望带来业绩弹性；中长期来看，泰国工厂投产、智能物流业务放量以及机器人等前沿领域的布局，或将成为打开业绩增长空间的驱动因素。
以资本市场视角审视，安徽合力当前不足15倍的滚动市盈率和3.3%的滚动股息率具备一定吸引力，在牛市中有承接“高低切”资金的基础。但公司能否找到新的盈利增长点，实现新一轮业绩与估值的“戴维斯双击”，才是其改变市场定位的重中之重。
（全文3145字）
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