文丨木清
近日，印象股份第二次递表港交所。
这家拥有“印象”IP的福建企业，上市之路充满了挑战。过度依赖单台演出，九成收入来自同一剧目，新推的《月映武夷》回报周期长达近十年，加之茶汤酒店持续亏损、区域局限难破等问题。这台唱了十余年的“山水戏”，此番能否真正唱响资本市场，仍是一出待解的悬念。
【增长瓶颈显现，九成收入来自“老剧”】
印象股份是一家来自福建武夷山的国有文旅服务企业，目前主要经营演出及表演服务、印象文旅小镇业务、茶汤酒店业务这三大块业务。其资本之路可谓波折重重，公司曾于2017年在新三板挂牌，却因流动性枯竭而选择离场；后计划北交所上市未果，之后转战港交所。
在竞争日益加剧的中国文旅演出市场中，印象股份凭借其标志性的山水实景演出作品《印象大红袍》占据一席之地。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年印象股份以1.37亿元营收排名市场第八，而《印象大红袍》单剧为公司贡献了年均超9成的营收。
▲《印象大红袍》演出剧景，来源：招股书
该剧由张艺谋、王潮歌和樊跃“印象铁三角”打造，以武夷山的茶文化和地方生活哲学为灵魂，自2010年首演以来已上演超过6700场，吸引观众超940万人次。然而，经过十六年的运营，这台演出已明显触及增长天花板，2024年开始售出门票数开始下滑。
▲门票销量情况，来源：招股书
招股书显示，2022年至2025年6月底（简称：报告期），公司整体的营收分别为0.63亿元、1.44亿元、1.37亿元和0.56亿元，对应的净利润分别为-259.9万元、4750.4万元、4280.9万元和677.5万元。2023年公司录得了营收、毛利率、净利率三重最高，之后便开启下滑之势。2023年公司毛利率为57.77%，2024年为54.59%，而最新的2025年上半年仅有42.50%，较最高点下滑26.43%，资产回报率也下滑至1.6%。
▲经营业绩，来源：招股书
值得注意的是，2025年上半年销售成本同比增长23.69%，大幅侵蚀了毛利。其中，为庆祝新剧《月映武夷》产生的一次性演艺费用达206.8万元，即便加回此项，公司毛利率较高点仍下滑20.03%。在销售成本中，劳工成本同比增长28.40%，由租赁带来的使用权资产折旧涨幅达42.40%，这两项将成为未来持续影响成本的关键因素。
此外，租赁负债的大幅增加也加剧了财务压力。2025年上半年，租赁负债净值较2024年末增加6800万元，增幅达177.56%，主要系为新剧场及一幢楼宇订立了租约，相应的未来财务费用增加2665万元，增幅为286.55%。这些费用将在未来逐年分摊，持续影响利润表现。
▲租赁负债情况，来源：招股书
受此影响，公司的资产负债率也从2024年末的19.26%攀升至2025年6月底的37.36%，远高于行业龙头宋城演艺的14.45%，反映出公司在财务灵活性上的不足。
【多元化拓展乏力，新剧回本要10年】
意识到“单腿走路”模式的脆弱性，印象股份也尝试通过多元化业务拓展以分散风险，然而成效甚微。
2017年公司推出茶汤酒店业务，但自推出以来持续亏损，报告期内的毛损分别为650万元、550万元、620万元及270万元，成为利润的持续拖累。酒店年均入住率长期低迷，常年徘徊在20%左右，2025年上半年也仅为24.8%，酒店运营的成本具有较大的刚性，该入住率远未达到盈利所需的临界水平。
印象文旅小镇业务虽毛利率为正，但一直低于演出业务，扣除各项费用后净利处于亏损边缘，收入占比始终未超5%，未能形成新的增长点。
▲毛利率情况，来源：招股书
而在演出方面，2025年5月推出的新剧《月映武夷》也未能带来转机。该剧导演团队通过公开招标委聘，缺乏知名导演IP加持，并非自带流量。2025年上半年仅实现收入236.7万元，录得毛损约181.6万元。公司预计该剧投资回收期长达九年半，短期内难以贡献正向收益。
为支持新剧，印象股份投入不菲。在演出前后支付给演艺人员的总费用达590.8万元，归类到“行政及其他经营开支”部分的金额占到了当期费用的44.8%，进一步加重了经营负担。而印象股份当前的困境，其根源与业务局限性脱不了干系。
【市场份额偏小，区域性严重】
尽管印象股份在2024年文旅演出市场中排名第八，但其市场份额仅为0.8%，与龙头企业宋城演艺11%的市占率相比差距显著。
宋城演艺的核心优势在于其成熟的“投资-创作-运营-营销”一体化系统，能够在全国范围内高效复制《千古情》系列产品，实现规模化盈利。2024年其毛利率达67.61%，高出印象股份13.02个百分点，且账上货币资金近27亿元，具备强大的资金实力和项目拓展能力。
相比之下，印象股份绑定“武夷山”和“大红袍”这个特定文化IP，这既是公司的特色，也成了其发展的枷锁。相比宋城演艺这样项目遍地开花的平台型公司，印象股份更像是一个依赖单一IP的“文化项目”，缺乏可复制性和规模扩张的能力。
宋城演艺的项目主要为自身团队创作，而印象股份则是与外部导演进行“项目制”合作，每年需向导演支付类似于知识产权许可使用费的费用，由此在账上形成持续的“导演授权开支”。这项开支在2023和2024年都是千万级以上，对公司来说负担不小。并且这种模式对核心创作人才依赖过重，项目难以复制和规模化，《月映武夷》通过公开招标委聘导演，缺乏名导光环，市场就反响平平。
▲导演授权开支情况，来源：招股书
在山水实景演出这一细分赛道中，印象股份的《印象大红袍》和陕西长恨歌演艺文化有限公司的《长恨歌》都是支撑各自公司的旅游演艺项目，但是二者在多个方面存在着明显差异。《印象大红袍》市占率为3.1%，而《长恨歌》则达到16.4%。两者差异不仅体现在IP受众广度上，也反映在区位客源基础上。《长恨歌》以唐明皇与杨贵妃的爱情故事为核心，具备普世情感共鸣，且背靠西安千万级旅游客流；而《印象大红袍》则更偏向区域性的茶文化体验，受众相对狭窄，客源规模受限。
《长恨歌》凭借其强大的IP号召力、得天独厚的区位优势构建了更高的竞争壁垒和市场占有率。而《印象大红袍》则更像是一杯需要静心品味的功夫茶，其价值在于与武夷山自然与文化景观的深度绑定，但在市场扩张的广度上天然会面临更多的限制。
整体来看，印象股份业务单一的故事不够“性感”，如何向投资者证明其具备持续增长的能力，对于公司能否成功上市十分关键。
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